中信建投：从滞涨到通缩 加大房地产政策放松可能

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摘要

12月价格数据发布后，通缩风险成为市场的主流预期，与之前的滞胀预期相比发生了很大变化。我们主要关注与这一变化相关的三个问题:(1)为什么生产者价格指数增长率明显低于预期？(2)未来生产者价格指数的增长趋势是什么？(3)通货紧缩会对市场和政策产生什么影响？

生产者价格指数低于预期不仅是由于原油价格下跌，也是由于几乎所有行业的拖累。由于ppi增长率下降幅度超过预期，市场主要关注原油价格下跌的拖累。然而，如果将生产者价格指数的增长率分解，可以发现生产者价格指数的意外下降不仅是由原油价格的下降引起的，而且明显受到其他行业的拖累。因此，低于预期的生产者价格指数不是石油价格下跌造成的偶然现象，而是与经济基本面的减弱有很大关系。

据估计，2019年ppi年均增长率将在0-0.5%之间，第三季度出现负增长的可能性相对较高。市场关注的是2019年ppi同比增长率何时转为负值以及平均水平。我们从三个维度观察ppi同比增长率的未来趋势:基本效用、经济需求和主导商品价格。预计上半年ppi同比增速不太可能转为负增长，第三季度负增长风险相对较高。根据历史数据，2019年ppi同比增长率的基准预测范围约为0至0.5%。

通缩对资本市场的影响相对清晰，但对政策的影响仍不确定。通缩有益于债券市场，尤其是周期性行业。政策的影响有三个方面需要关注。首先，价格的向下增长进一步打开了货币宽松的空，宽松的货币政策也有利于支撑价格，但通货紧缩是否可以避免还不确定。第二，去产能是否会再次增加还有待观察。最后，我们需要放松房地产以扩大需求和支撑价格吗？我们认为，通缩风险增加了房地产政策放松的可能性，但至少上半年不是政策放松的合适时机。一方面，目前上半年ppi出现负增长的风险相对较小，另一方面，在贸易战尘埃落定之前，全面的房地产政策并不是一个理想的政策选择。

文本

市场对今年cpi的预期已经重复了几次。年初，市场对通货膨胀的预期很高，“滞胀”和“准滞胀”的观点频频出现。然而，上半年的消费物价指数增长率明显低于预期，通货膨胀不再是市场关注的问题。6月和7月，随着原油和猪肉价格上涨，市场通胀预期再次上升。然而，在第四季度，随着猪肉和原油价格的下跌，市场“滞胀”预计将下降，但仍普遍预计，年底cpi增长率将超过2%，ppi增长率将在2%左右。根据统计局1月10日发布的数据，12月份cpi同比增长率为1.9%，而ppi同比增长率仅为0.9%，低于市场预期。特别是，ppi增长率明显低于市场预期，市场对通缩的担忧明显升温。

在1月初发布的月度报告《增长与价格下跌，通缩风险上升》中，我们关注了ppi增长率大幅下降的可能性，这表明通缩风险正在上升。12月份数据发布后，通缩风险成为市场的主流预期，与之前的滞胀预期相比发生了很大变化。在本报告中，我们主要关注与这一变化相关的三个问题:(1)为什么ppi增长率明显低于预期；(2)未来生产者价格指数的增长趋势是什么？(3)通货紧缩会对市场和政策产生什么影响？

1.为什么ppi增长率明显低于预期？

由于ppi增长率下降幅度超过预期，市场主要关注原油价格下跌的拖累。然而，如果将生产者价格指数增长率分解，可以发现生产者价格指数增长率的下降几乎是整个行业的。在这一年中，6月份生产者价格指数增长率的峰值是4.7%，然后继续下降。从行业层面来看，从6月到11月，再到12月，大多数行业的ppi增长率都在持续下降。

如果ppi增长率按行业细分，然后检查其月度数据之间的变化，这可以更清楚地反映出来。与11月份的2.7%相比，12月份的生产者价格指数增长率(0.9%)下降了1.8个百分点，其中原油产业链(石油开采+石油加工+化工)下降了约0.8个百分点，黑色体系(煤炭+黑色开采+黑色冶炼)下降了约0.5个百分点，颜色体系(有色金属开采+有色金属冶炼)变化不大，其他行业(1。与6月份相比，12月份ppi同比增长率(0.9%)下降1.8个百分点，其中原油产业链下降约1.3个百分点，黑色体系下降约1.1个百分点，有色体系(有色金属开采+有色金属冶炼)下降约0.6个百分点，其他行业(可视为中下游)下降约0.9个百分点。可以看出，ppi的意外下降趋势不仅是由原油价格下跌造成的，也是由几乎所有行业的拖累造成的。因此，低于预期的生产者价格指数不是石油价格下跌造成的偶然现象，而是与经济基本面的减弱有很大关系。

第二，未来生产者价格指数的增长趋势是什么？

与cpi相比，ppi的长期(明年)预测效果相对较差。这主要是因为cpi环比增速的季节性规律是明显的。因此，历史平均值可以用来粗略估计新的价格上涨因素，然后可以推断出未来cpi同比增长率。但是，ppi增长率没有明显的季节规律，这种方法的预测效果并不理想。此外，cpi的季节性主要来自食品和服务项目，这主要与消费习惯的季节性变化有关，受宏观经济波动的影响较小，而ppi的变化与需求、生产和供应密切相关，在很大程度上与国际环境有关，因此季节性规律较弱。

作为参考，我们可以从三个维度观察未来ppi同比增长趋势。第一个维度是基本效用。从流行的“涨价+新涨价”的分析角度来看，基数实际上影响涨价因素，基数的下降代表涨价因素的提升。应该注意的是，基本水平应该用年轮增长率而不是非特定增长率来衡量。这可以用一个简单的公式来理解:今年的同比增长率=去年的同比+环比。如果今年的月环比未知，可以假设为零。如果去年的环比增长率为负，将导致今年和本月的增长率上升，反之亦然。这方面的典型案例是2018年第二季度，这是一个罕见的ppi同比上升阶段，2017年第二季度相应的环比增长率为负。第二个维度是经济需求。如前所述，2018年下半年生产者价格指数增长的快速下降不仅是由原油价格下跌造成的，也是由各行业的拖累造成的，这可以用经济增长下降导致的商品需求下降来解释。因此，整个社会未来需求节奏的变化也是一个重要的参考维度。第三个维度是商品价格的主导地位。虽然很难在年度维度上把握长期新的价格上涨因素，但从中期(下一季度)来看，新的价格上涨因素可以根据商品价格指标进行粗略预测，因此商品价格对ppi同比增长率有一定的主导作用。例如，根据历史经验，华南前三个月工业品平均价格增长率与当月ppi同比趋势一致。这背后的逻辑是，上游原材料价格向中下游产业传导大约需要1-3个月的时间，而中下游产业在生产者价格指数中的比重明显高于上游原材料。

目前，市场对ppi未来趋势的第一个分歧是ppi同比增长率何时会变成负值。一些分析师认为，这一趋势在1月份转为负面。但是，从目前掌握的信息来看，仍然存在很大的不确定性。我们的基准判断是，1月相对不太可能变成负值。首先，2018年1月ppi增长率为0.3%，这意味着如果1月份商品价格能够稳定，同比增长率将降至0.6%。退一步说，如果大宗商品价格没有大幅下跌，生产者价格指数的增长率将变为负值。结合华南地区工业产品价格指数的变化，11月至12月的ppi增长率有所偏离，反映出ppi增长率有一定程度的超卖，2019年1月和2月进一步大幅下降的可能性较低。其次，2018年2月至4月的ppi增长率为负值，这意味着如果商品价格能够大致稳定，较低的基数将逐渐支撑2月至4月的ppi增长率，然后从5月开始逐渐下降。最后，从宏观需求的角度来看，市场曾预计今年上半年经济将大幅下滑。但是，如果我们考虑到“本地提前发债+缓解贸易战的可能性”的最新变化，宏观经济趋势稳定的时间点可能会早于市场预期的第三季度，这将支撑上半年商品价格和生产者价格指数的增长速度。综上所述，我们预计今年上半年ppi增长率波动较小，出现负增长的可能性较小，第三季度通缩风险相对较高。

目前，市场与ppi未来趋势的第二个区别是对2019年ppi同比增长的平均预测。12月份数据发布后，市场对2019年ppi同比增速的主流预测明显下调，大部分预测值已降至零增长甚至低于-1%。客观地说，由于新的价格上涨因素难以把握，2019年ppi同比平均值的预测存在很大的不确定性。我们基于历史数据的基准预测大约是0到0.5%。

3.通货紧缩会有什么影响？

通货紧缩对资本市场的影响相对明显，这有利于债券市场和股票市场，尤其是周期性行业。在经济周期下滑和信贷紧缩拖累投资的背景下，生产者价格指数意外下跌将进一步支撑债券市场。另一方面，企业利润与生产者价格指数的增长率密切相关，因此生产者价格指数的紧缩将拖累企业利润，抑制股票市场，特别是周期性行业。

通缩风险对政策的影响仍存在一些不确定性。众所周知，通货紧缩是一个非常困难的问题。经济的通缩意味着实际利率上升，实际债务水平上升，企业投资意愿和居民消费意愿受到抑制，从而形成所谓的“通缩-债务”陷阱。2012-2015年，中国陷入了长期的通货紧缩泥潭，直到供给方改革才走出通货紧缩泥潭。首先，价格的向下增长进一步打开了货币宽松的空，宽松的货币政策也有利于支撑价格，但通货紧缩是否可以避免还不确定。在市场早期，人们曾担心通货膨胀会限制货币政策。但目前，2019年cpi同比增速与2018年大致持平。再加上ppi增长率意外下降，价格层面的货币政策约束明显减弱。从总需求的角度来看，宽松的货币政策也有利于扩大总需求，从而支撑物价水平，但通货紧缩能否避免尚不确定。第二，去产能是否会再次增加还有待观察。由于经济下行压力很大，2018年放松了去产能政策。然而，从2016-2017年的经验来看，产能下降似乎并没有导致经济下滑和失业率上升，而是出现了一轮经济反弹和就业改善。这当然与当时的基础设施支持和房地产放松有关，但产能下降导致的价格回升和整体需求回升也是非常重要的因素。从这个角度来看，去产能并不是一个完全排他性的政策选择。最后，是否有必要放松房地产，以扩大需求和支持价格。从逻辑上讲，支撑价格的重要选择是扩大整个社会的总需求，尤其是投资需求。基础设施投资的增长率可能会在2019年回升，但能否回升至所需水平，在市场上仍有争议。相关的论点是，一些分析师认为，基础设施不足以支撑经济，因此房地产政策迟早会放松。随着通缩风险的上升，投资扩张的需求进一步增加，而放松房地产政策的需求似乎也在增加。我们认为，至少上半年不是放松房地产政策的合适时机。一方面，如上所述，目前上半年生产者价格指数陷入负增长的可能性相对较小；另一方面，在贸易战尘埃落定之前，全面的房地产政策不是一个理想的政策选择。

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来源：时代品牌网