明明深度解析4月PMI：经济超预期改善可能性相对有限

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报告要点

尽管4月份制造业pmi指数的下降受季节性因素影响，但在一定程度上也反映出经济持续意外复苏的动力不足。目前，库存下降、价格上涨和需求下降的组合是不稳定的，可能会出现后续库存、价格和需求下降的情况。一般来说，超出预期改善经济的可能性相对有限。我们认为，10年期国债利率将在3.2%~3.6%之间波动，在外部因素的影响下可能回落到下限。

季节性因素不是pmi下降的唯一原因。4月份pmi数据下降的部分原因是季节性因素。受节后复工影响，3月份pmi数据均达到阶段性高点，相应的4月份pmi数据也有下降趋势。然而，剔除季节性因素后，4月份的pmi表现并不乐观。从3月和4月的环比变化来看，2019年4月的pmi比2月高0.9%，仅高于2017年同期，但仍低于2016年和2018年同期的1.1%。

数量和价格的矛盾，谁接近谁？需求下降、购买价格下降和出厂价格上升是4月份pmi数据的主要矛盾。根据生产者价格指数和生产者价格指数的数据，工厂和工厂之间的价格差异并不意味着生产者价格指数和生产者价格指数数据的差异，但是需求力量的减弱可能导致随后的工厂价格接近购买价格。与此同时，随着“攫取扣除”因素的消退，原材料价格趋于下跌。虽然它们还没有传导到成品，但价格差异的现象将是不可持续的，成品的价格将随着价格疲软而反弹。

被动去库存还是主动去库存？库存的下降部分受到季节性因素的影响，但也有企业主动减少库存的原因。根据历史数据，库存的双重下降往往与企业利润的下降不谋而合，企业的生产经营并没有明显改善，这表明库存的双重下降不是企业被动的去库存化。同时，在当前需求下降的环境下，企业积极扩大生产的动力不足，库存下降可能更多是由于利润前景不确定下的积极去库存化。在“扣除”因素消退后，企业减少了原材料的采购，这也可能导致原材料库存的下降速度快于成品库存。

就业指数继续下降的原因是什么？4月份pmi就业指数继续下降，反映出企业对未来经济的预期仍然悲观。另一方面，员工指数与工业增加值在一定程度上呈正相关。从指标之间的长期关系来看，工业增加值可能倾向于就业指标的趋势。

总的来说，库存下降、价格上涨和需求下降的组合并不稳固。由于内部需求疲软和减税，后续原材料价格可能会逐渐传导到成品端，库存、价格和需求都可能下降。总的来说，经济改善需要不断得到证实，超出预期的经济改善的力度和可能性相对有限。综上所述，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%的范围内波动，并可能在外部因素的影响下回落到下限。

文本

2019年4月，制造业pmi指数回落到繁荣和衰退的临界点边缘，非制造业pmi回落，大多数子指标回落。虽然指标的下降在一定程度上受到季节性因素的影响，但根据季节性因素，生产和需求的两端都被削弱，持续的经济复苏超出预期也将面临挑战。

季节性因素不是pmi下降的唯一原因

4月份pmi数据下降的部分原因是季节性因素。受春节休市影响，制造业在春节月份的表现将相对较差，而随着节后生产的加快，下个月的表现将相对较好。历史上，2016年、2018年和2019年的春节(从除夕到第一个月的第七天)是在那一年的二月。2017年很特别，春节跨越一月底和二月初。相应地，2016年2月、2018年和2019年的pmi数据大幅下降，但在春节后的一个月(即当年3月)，pmi数据大幅反弹。2017年也是如此，3月份春节后pmi仍在上升。因此，春节后第二个月的pmi往往处于阶段性高点，而第二个月末之后的第二个月的pmi数据大多从高点回落，所以2016年4月至今的pmi数据大多低于3月。

剔除季节性因素，4月份的采购经理人指数表现相对平均。与3月份的pmi相比，2019年4月的pmi下降了0.4%，仅次于2017年同期的0.6%(2016年4月和2018年4月的pmi仅下降了0.1%)。2019年4月pmi大幅下降的部分原因是3月份pmi增长过快(即3月份pmi数据大幅下降)。2019年3月，pmi较2月增长1.3%，而2016年、2017年和2018年同期分别为1.2%、0.3%和1.2%，低于2019年3月pmi的增幅。然而，根据3月和4月的环比变化，剔除3月pmi数据的影响后，2019年4月的pmi比2月高0.9%，仅高于2017年同期(由于2017年春节)。它始于1月底，因此与2017年2月的采购经理人指数相比，2017年4月的采购经理人指数没有显著上升，仍低于2016年和2018年同期。

2019年4月，制造业pmi大幅下降。尽管存在季节性因素，但与去年同期相比，2019年4月的pmi数据仍难以改善，在一定程度上反映出经济扩张放缓。从pmi数据的内部分项来看，pmi数据分项中显示的矛盾也可能表明经济复苏的动能有所下降。

数量和价格的矛盾，谁接近谁？

需求下降、购买价格下降和出厂价格上升是4月份pmi数据的主要矛盾。从成本方面来看，4月份工业原材料价格增长放缓，4月份pmi原材料相应采购价格下降。从需求方面看，第一季度消费品零售总额增速放缓，表明需求没有持续改善，4月份进出口数据也出现下降，4月份pmi新订单指数也呈现小幅下降趋势。然而，当成本侧和需求侧下降时，出厂价显示出边际上升趋势。进价和出厂价有差异，数量和价格的趋势也有偏差。

根据生产者价格指数(ppi)和生产者价格指数(ppirm)的数据，购买价格和出厂价之间的差异有一定的可能性。Pmi数据与ppi和ppirm数据有很大的相关性。pmi出厂价格对应于ppi链比率，pmi原材料采购价格指数对应于ppirm链比率。根据历史经验，自2016年以来，pmi进出工厂出现了五次价格差异现象，即2016年9月、2017年2月、2018年4月和9月以及2019年4月。然而，当pmi出现价格差异时，ppi和ppirm的趋势并不像pmi那样表现出价格差异现象。

由于价格差异时，生产者价格指数受采掘业(原材料)偏差的影响更大，需求能力的减弱可能导致随后的出厂价格接近购买价格。从历史上看，每当pmi的价格偏离时，ppi和ppirm的趋势往往更接近采购价格指数的趋势，但与pmi的出厂价格相反。在生产者价格指数分项中，采掘业往往波动很大。与制造业相比，采掘业在产业链中的地位更高，更接近进厂价格和生产者价格指数。这也导致了历史上的价格差异，ppi和ppirm更倾向于出厂价格。如果后续需求动力仍然较弱，加工行业(成品)和ppi中的其他子项目可能会回落，导致后续出厂价格接近采购价格。

随着“扣除”因素的消退，原材料价格趋于下降，但尚未传导到成品，当价格坚挺而数量疲软时，成品价格不够好。为了抵扣进项税，企业在4月1日前增加了原材料的采购，这可能是原材料采购价格偏高的原因之一。然而，自4月1日以来，股息扣除失败，购买原材料的热情减弱。4月份，购买原材料的需求略有下降，原材料价格指数也趋于下降。在本期，原材料的价格下降并没有完全传导到成品，这可能是原材料和成品价格差异的原因之一。然而，当需求下降(新订单下降)时，价格差异的现象可能不可持续，价格坚挺和数量疲软的结合是否能够持续仍然令人怀疑。

被动去库存还是主动去库存？

除了数量和价格之间的偏差，4月份pmi数据中另一个值得注意的点是原材料库存和成品库存的下降。

库存下降部分受到季节性因素的影响，但这种下降相对较高，表明还有其他原因。根据历史数据，自2016年以来，4月份pmi数据中的原材料和成品库存与3月份相比有所下降，因此4月份库存的双重下降可能部分是由于季节性因素。但2019年4月，原材料库存和产成品库存的下降率高于上年同期，表明除了季节性因素外，企业自身的内部因素也不容忽视。

库存指数的双重下降不是由于企业被动去库存，而是由于企业在利润放缓时主动去库存。根据历史数据，库存的双重下降往往与企业利润的放缓不谋而合，企业的生产经营并没有明显改善。此时，库存指数的双重下降不像企业被动去库存。同时，在当前需求下降的环境下，企业积极扩大生产的动力不足，库存下降可能更多是由于利润前景不确定下的积极去库存化。4月份pmi生产数据的下降也反映了企业生产的放缓，间接证明了企业主动减少库存的观点。

在“扣除”因素消退后，企业减少了原材料的采购，这也可能导致原材料库存的下降速度快于成品库存。如前所述，企业的“抢扣”因素可能导致原材料采购价格和成品价格的分离。另一方面，“抢扣”行为也在一定程度上影响了原材料库存。4月1日前，企业增加了原材料采购，这反映在3月份原材料库存指数大幅上升。但是，在扣除税金奖金无效后，企业逐渐减少原材料的采购，这可能是原材料库存指数下降幅度大于成品库存指数下降幅度的原因之一。

就业指数继续下降的原因是什么？

就业继续下降，企业没有足够的力量扩大生产。2019年4月，pmi就业指数延续了之前的下降趋势，比3月份下降了0.4%，反映出企业扩大产能的意图并不明显。pmi员工指数与城镇新增就业人数存在一定的相关性，pmi员工指数的不断调整可能意味着就业存在一定的压力。另一方面，员工指数与工业增加值在一定程度上呈正相关。从指标之间的长期关系来看，工业增加值可能倾向于就业指标的趋势。

总的来说，4月份制造业pmi指数下降到繁荣和衰退的临界点边缘，而非制造业pmi下降，大多数分项指数下降。尽管存在季节性因素，但这也在一定程度上反映出缺乏持续和意外经济复苏的动力。根据pmi子数据，目前，随着需求下降，企业“扣除”的影响逐渐减弱，原材料采购价格指数和原材料库存开始下降。另一方面，由于原材料的购买价格还没有完全传导到成品的价格，出厂价和出厂价格的趋势是不同的。

目前，库存下降、价格上涨和需求下降的组合不强，加上内部需求疲软和减税等因素，后续原材料价格可能会逐渐传导到成品端，库存、价格和需求都可能下降。总的来说，经济改善需要不断得到证实，超出预期的经济改善的力度和可能性相对有限。综上所述，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%的范围内波动，并可能在外部因素的影响下回落到下限。

来源：时代品牌网