中信证券：降准会替代降息吗？

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报告要点

从2018年到现在，RRR已经进行了五次降息，量化宽松通过创造基金导致债券收益率大幅下降。流动性供给过剩降低了利率，量化投资产生了“减息”效应。量化工具仍然需要依靠货币传导机制的顺畅流动，而通过RRR减息实现的“减息”效果在金融体系内部仍然有限。

每一轮货币宽松背后都必须大规模释放量化工具，而这一轮宽松已经实现了过度的流动性释放。自2018年第二季度以来，央行每季度的净流动性投资超过1万亿元，三季度累计释放资金超过4万亿元，不低于2016年的货币宽松时期。自第二季度以来，通过RRR减持释放的资金占释放总额的80%以上，反向回购和mlf操作在央行的货币政策工具中逐渐被边缘化。RRR减持操作对流动性缺口的补充作用非常明显。流动性缺口变为负值，流动性实现了超额供给。

流动性的过度供给降低了利率水平，而数量交割具有“降低利率”的效果。大量净流动性投资和流动性缺口的缩小为银行体系创造了充裕的流动性环境，资本市场利率迅速下降，进而导致债券收益率下降。资本利率突破公开市场操作政策利率，10年期国债收益率突破2016年底以来政策利率的底部。过去以调整政策利率为导向的资本利率下降趋势已经部分实现。在利率走廊框架下，虽然约束资金的公开市场利率并没有直接下调，但“减息”效应在本质上已经显现。

量化工具仍然需要依靠货币传导机制的顺畅流动，而通过RRR减息实现的“减息”效果在金融体系内部仍然有限。RRR减息影响下的央行资产负债表规模和基础货币余额收缩，表明货币乘数效应较弱，信贷衍生机制受阻。资金在金融体系中受阻，RRR降息带来的“降息”效应没有在实体经济中体现出来。在这种情况下，货币政策可能面临两种选择，一种是通过创造一种新型的活跃的表扩张工具来帮助创造信贷，另一种是使用价格工具来释放信号。

就债券市场而言，宽松的货币政策将导致债券市场在一段时间内继续在牛市中前进。我们认为，在广泛的信贷传导没有明确的转向信号之前，空利率仍有一定的下调空间。

文本

在2018年至今的五次RRR降息之后，量化工具的不断推出成功地通过创建宽松基金导致了债券收益率的大幅下降，资本利率和债券收益率都大幅下降:自2018年7月初以来，dr007首次出现。在7天反向回购操作利率上下颠倒后，它总是运行在接近政策利率，有时倒挂。元旦过后，dr007迅速回落，创下新低；由于资金持续宽松，10年期政府债券收益率下降，并在2018年12月底迅速下降，比一年期多边基金的运营利率低3.3%。

本轮宽松:流动性过剩

每一轮货币宽松背后都必须大规模释放量化工具。这一轮政策层面的货币宽松始于2018年初，但随着央行流动性自第二季度以来逐渐增加，市场对货币宽松的理解有所加深。自2018年第二季度以来，央行每季度的净流动性投资超过1万亿元，三季度累计释放资金超过4万亿元，不低于2016年的货币宽松时期。

与此同时，央行量化工具的使用也转向了长期流动性。2016年货币宽松政策的特点是公开市场反向回购操作和多边基金操作的频率和规模增加。在2015年RRR多次降息后，央行的资产负债表陷入收缩状态。2016年，央行推出了omo等积极的表外扩张工具，以对冲外汇损失，并实现了大规模流动性和资产负债表扩张。然而，2018年以来的量化宽松政策与2015年类似，通过RRR减息释放的资金占第二季度以来释放资金总额的80%以上。反向回购和多边基金业务在央行的货币政策工具中逐渐被边缘化。

RRR减持操作对流动性缺口的补充作用非常明显。商业银行的准备金要求是流动性缺口的主要部分。央行提高法定存款准备金率，增加了商业银行的准备金要求，同时减少了流动性供给，并迅速刺激流动性缺口的增长；同样，中国央行的RRR降息将缩小流动性缺口，甚至导致流动性过剩。根据历史数据，降低存款准备金率可以显著弥补流动性缺口。

流动性缺口变为负值，流动性实现了超额供给。受春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，流动性缺口在2018年1月季节性扩大至约3.5万元，为近年来的最高点；2017年底和2018年初，银行体系流动性缺口超过2万亿元，接近历史最高水平。然而，随着2018年第二季度“起飞着陆”政策的持续实施，银行体系流动性缺口迅速缩小，在7月份RRR降息后，流动性缺口略有回落；在2018年10月RRR降息后，流动性缺口连续两个月为负，银行体系出现流动性过剩，表明2018年流动性实现了超额供给。

过剩的流动性供给降低了利率水平，而数量交付产生了“降低利率”的效果

宽松的资金导致市场利率下降。自2018年7月初第一次出现和7天反向回购操作利率倒挂以来，dr007一直跟随政策利率并一直倒挂。元旦过后，dr007迅速回落，创下新低，与政策利率再次倒挂；自2018年以来，10年期政府债券收益率呈下降趋势，其中一个非常重要的因素是货币政策和资金的放松。2018年12月初，10年期政府债券的收益率首次超过一年期多边基金的3.3%。在12月底的新一轮货币宽松政策中，预计10年期政府债券的到期收益率将迅速下降，超过3.3%。

持续的RRR减息提供了过剩的流动性，并降低了市场利率。大量的净流动性和流动性缺口的缩小，形成了银行体系充裕的流动性环境。资本市场利率的快速下降趋势，体现在利率中心的下移和对利率低点的向下探索，以及反向回购操作利率和市场利率的反转；另一方面，资本利率导致债券收益率下降的趋势。自2016年11月以来，作为10年期国债到期收益率的底部约束，mlf也在资本利率的指引下被突破。

流动性过剩以RRR减少的形式供给具有显著的成本降低效应。首先，用RRR还原法替代反向回购和mlf相当于用法定存款准备金率成本替代反向回购和mlf操作成本。其次，RRR降息本身并不影响基础货币的数量，而是调整了储备存款的结构。由于法定准备金和超额准备金的利率分别为1.62%和0.72%，RRR减息使部分法定准备金成为超额准备金，其份额的变化使商业银行准备金的机会成本降低。最后，由于mlf利率远高于准备金利率，用RRR降低替代mlf也可以降低成本。

总体而言，央行以RRR降息替代公开市场操作，释放过剩流动性，极大地增加了低利率资金的供给，引导基金和债券市场利率走低。目前，资本利率已超过公开市场操作的政策利率，而10年期国债的到期收益率自2016年底以来已超过政策利率的底部。过去以调整政策利率为导向的资本利率下降趋势已经部分实现。公开市场政策利率和多边基金操作利率的不断突破，表明央行放松了政策利率对市场利率的约束。虽然在利率走廊框架下约束资金的公开市场利率并没有直接下调，但实际上已经出现了“减息”效应。

你还需要降息吗？

自2018年11月初我们首次提出降息的想法以来，随着内外部环境的变化，市场对潜在降息操作的判断逐渐从质疑中理解和消化。RRR连续降息后，反向回购利率和mlf利率的利率底部约束被突破。虽然央行没有直接使用价格工具，但降低政策利率对市场利率的约束力实际上是“降息”效应的体现。

最近，美联储的鸽派人士表示，空国内货币政策已经放开，降息成为市场的下一个政策预期。当时，美联储的鹰派提高了利率，缩小了谈判范围。这时，鲍威尔的鸽派表达了他们的立场。在美联储货币政策边际放松的预期下，空继续放松国内货币政策；中国从广义货币到广义信贷的传导已经被推迟，央行发布的宽松信号再次引发了市场对降息的幻想。首先，政策层面的放松来得很快。从中央经济工作会议对货币政策的小幅放松，到操作利率为3.15%的tmlf的创建，再到2019年RRR第一次降息的到来，都增强了市场对进一步放松货币政策的预期；在市场层面，元旦过后，资本利率大幅下降，突破了政策利率，也引发了央行随市场降息的预期。从2018年到现在，RRR已经进行了五次降息，量化宽松通过创造基金导致债券收益率大幅下降。央行需要降息吗？

量化工具仍然需要依靠货币传导机制的顺畅流动，而通过RRR减息实现的“减息”效果在金融体系内部仍然有限。高频资本市场利率的下降趋势和低频实体经济的融资成本很难及时产生相应的验证效果。然而，通过实体经济的总数据和金融机构的信贷数据，从广义货币到广义信贷到实体经济的链条还没有打开。RRR减息影响下的央行资产负债表规模和基础货币余额收缩，表明货币乘数效应较弱，信贷衍生机制受阻。资金在金融体系中受阻，RRR降息带来的“降息”效应没有在实体经济中体现出来。

在这种情况下，货币政策可能面临两种选择，一种是通过创建一种新型的主动表扩展工具来帮助创造信贷，另一种是使用价格工具。在信贷紧缩周期中，尽管RRR降息政策可以释放银行的可用资金，但需求方的疲软和信贷衍生的受阻将导致央行资产负债表被动收缩(如2015年)，央行可以创造新的长期积极扩张工具来帮助创造信贷(如2016年的omo和mlf等)。，创建tmlf是一种尝试)，尤其是一种可以与财政政策更紧密合作的工具，就像中国人民银行前行长周小川一样。另一方面，通过降息，它可以直接降低成本，释放信号意义，并有助于货币政策传导。

对于债券市场而言，宽松的货币政策将导致债券市场在牛市中持续推进一段时间，无论是通过RRR减息达到“降息”的效果，还是央行积极扩表或采取降息的操作。我们认为，在没有广泛信贷传导的明确转向信号之前，空利率仍有一定的下调空间。

来源：时代品牌网