中金：2019年贸易顺差可能扩大

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去年，中国经常账户余额大幅下降，第一季度出现轻微赤字。因此，市场开始担心，今年中国经常账户可能出现近25年来的首次赤字，这将进一步给人民币汇率带来压力。我们在本报告中的分析表明，在国内投资和消费需求明显减弱的背景下，中国的贸易顺差和经常账户顺差在未来几个月可能会扩大。

受贸易顺差下降(货物贸易顺差减少，服务贸易逆差扩大)的推动，去年中国经常账户余额大幅下降。然而，我们认为2018年可能不会出现经常账户赤字。中国的货物贸易差额是季节性的，下半年的顺差通常高于上半年。事实上，去年10月和11月的货物贸易顺差已扩大到平均每月400亿美元(据估计，第四季度货物贸易顺差约占国内生产总值的3.2%)[1]，是去年前9个月平均值的1.6倍。除了一般季节性因素外，我们认为去年第四季贸易顺差大幅增加的原因包括本地需求明显减弱及原料进口需求下降。

更重要的是，去年前三个季度商品贸易顺差大幅收窄，可能是受环保和有限生产导致的相对价格调整的推动，即国内工业品价格相对于国际水平明显上升。尽管国内需求的增长已经很弱，但去年前三季度中国进口的增长非常强劲。我们认为，去年前三季度进口增速超过20%的主要驱动因素包括:1)国内工业品价格明显偏高；2)前12个月(2017年第二季度至2018年第一季度)人民币汇率走强的滞后效应；3)美国开征关税前的“进口攫取”效应。去年前三季度推动进口增长的上述三个因素都已消退。环境保护和有限的生产明显推高了中国原材料的相对价格，从而抑制了出口竞争力，增加了中国的进口需求。中国的进口增长率与生产者价格指数高度相关，尽管在许多情况下，生产者价格指数的上升主要反映了经济周期的繁荣。然而，就去年而言，高ppi在很大程度上是由供应方面的制约因素驱动的。

与市场预期相反，我们认为中国今年的贸易顺差可能会扩大。尽管今年商品和服务出口的增长率可能会放缓，但进口增长率的下降幅度可能会更大。可以观察到，在当前周期内，中国经济增速将先于其他地区放缓，今年中国内需增长可能面临进一步下行压力。

今年的商品贸易顺差可能会扩大，主要是由于国内需求的减弱和国内外工业品相对价格的“正常化”。鉴于去年第四季度以来环境保护和生产限制政策略有放松。正如我们在最近的报告中所解释的，国内增长放缓和通缩压力上升意味着企业、居民和政府部门的名义收入都面临明显减速的压力。因此，消费、房地产投资、制造业资本支出和政府支出等关键内需领域正面临着增速下行的压力[2]。同时，环境保护和生产限制从“一刀切”政策向“差别化”政策的转变，可能会加速生产者价格指数的修正，促进国内外相对价格的“正常化”。这一变化有利于出口需求，但会抑制进口的增长。

今年的服务贸易逆差可能不会进一步扩大，主要是因为:在1)名义收入增长放缓和2)人民币同比贬值的背景下，中国居民购买力的增长正在减弱。随着中国相对收入增速继续高于世界平均水平，中国服务贸易逆差占国内生产总值的比重呈现结构性上升趋势。服务贸易分项数据显示，逆差率的增加主要受海外旅游消费增长的驱动。然而，这一趋势可能会“暂停”，因为今年中国居民购买力增长存在许多不利的周期性因素。一方面，随着国内劳动力市场需求减弱，收入增长可能明显放缓[3]。中国名义gdp的增长率与中国居民海外支出的增长率密切相关。同时，根据我们的预测，人民币对美元的年平均汇率可能会同比下降5.4%，从而进一步削弱中国消费者的海外购买力。

我们认为，不断上升的贸易顺差是国内需求增长明显放缓的一个迹象。经常与中国贸易顺差扩大同时出现的现象包括国内外通货膨胀下降、国际贸易量增长放缓和名义收入增长减弱[5]。历史经验表明，在人民币汇率总体处于“合理均衡”区间的前提下[6]，中国(商品+服务)贸易顺差比例将随着内需的减弱而普遍扩大，反之亦然。此外，作为世界第二大进口国和最大的工业生产国，中国进口疲软和贸易顺差增加通常伴随着全球需求增长放缓、国际贸易量增长放缓和名义收入增长减弱。

因此，如果今年的贸易顺差如期扩大，就没有理由看人民币汇率。我们重申我们的长期观点，即经济增长和相对投资回报是决定人民币汇率预期的基本因素。值得一提的是，随着中国基本退出外汇干预，外汇储备不再是结构性积累，人民币汇率与中国商品和服务贸易差额之间存在轻微的负相关关系。这似乎与许多人的“逻辑”相反，但它证实了我们的推论——即对于中国这样一个出口依存度正在下降、主要由内需驱动的大型经济体来说，稳定经济是稳定汇率的基础[7]。

来源：时代品牌网