招商宏观：货币政策进一步放松空间有限

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债务和杠杆数据在整个市场的权威解释，只有债务周期不会说谎！

过去一个月，国内股市单边上涨，债券市场小幅下跌，这与我们的预期一致(详见2019-1-17“天平向股权倾斜——12月社会债务数据汇总”)。根据1月份的数据，实体行业的负债增速已如期上升，且幅度较大，可能会导致后期通胀上升。根据一些数据，1月份的货币政策仍然相对宽松，这在很大程度上与强有力的财政刺激相匹配，并且还有一个向下通货膨胀的空区间。然而，随着通胀上升，财政刺激同步减弱，货币政策进一步放松，空受到限制。从资产配置来看，股市上涨、债市下跌的局面有望持续。

以下是主要内容:

1月份的债务数据显示，实体行业的债务增速明显加快，目前实体行业的去杠杆化在2018年底基本结束。在子行业方面，政府部门债务余额同比增速连续两个月(12月和1月)大幅上升。考虑到目前的情况和数据，政府部门债务余额的同比增长率预计将在2月份继续上升，但幅度正在放缓。我们坚持之前的观点，即财政政策的底部出现在2018年11月。结合对全球经济数据的跟踪，我们预计ppi同比增长率底部将在1月份形成，负数的概率不大。利润见底后，市场化程度高的非金融企业有望开始增加杠杆。对于市场化程度相对较低的非金融企业，应该在一定程度上跟随政府部门增加杠杆的行动。1月底家庭部门债务余额同比增长率再次降至本轮的最低水平，绝对水平仍较高(18.1%)，未来空将大幅下降，但历史经验表明，其下降幅度将相对温和，家庭部门债务余额为48万亿，是三大实体中最低的。政府和非金融企业的总量为169万亿，因此从家庭、政府和非金融企业三大实体的合并来看，本轮实体部门债务增长的底部已于2018年底形成；因此，实际经济增长率的底部将比实际部门债务增长率的底部落后一两个季度。

至于金融机构，1月份广义金融机构的负债同比增长率大幅上升至5.1%，央行为银行报表的扩张提供了强有力的支持，但2月份可能会回落。如果金融机构的债务增长率继续上升，这通常对应于货币政策的持续放松。根据历史数据，在当前形势下，货币政策持续放松的条件需要看到gdp平减指数至少降至0.5%左右，这意味着ppi同比增长率至少降至-2%左右。我们认为可能性很低。因此，目前我们仍然认为，今年的货币政策在2018年将总体上继续保持中性态势，相应的金融机构负债的稳定增长率在3%左右，而空降息幅度并不大。到2019年底，有必要担心通胀上升的风险以及由此引发的政策趋同(详见2019年《期待清算，警惕过热:2019年债务周期展望》，2018年12月20日)。

从合并看，中国经济已经进入产出下降和政策放松相结合的区间，这与经济周期的衰退相对应，但衰退的程度相当温和，实体部门已经开始增加杠杆，通胀和经济将很快见底。这一经济形势与2012年年中的情况相似，但政策刺激的力度较弱，空的刺激力度也较小。2018年2月至2018年12月，中国实体行业债务余额同比增速略有下降，金融机构负债同比增速稳定在较低水平。上述状况可能转变为实体行业债务余额同比增速略有回升，而金融机构负债同比增速较低且运行平稳。这意味着债券牛市的基础已经逐渐动摇，市场的天平正在向股票倾斜。具体来说，主板底部上升的确定性较高，过去中小企业和企业家的灵活性大多是通过放松货币政策来协调的。这一轮将如何解释还有待观察。

就全球经济而言，我们追踪的数据显示，没有必要对今年过于悲观。除美国以外的主要经济体的实际国内生产总值增长率的底部预计将在今年第二季度左右形成。虽然美国实际国内生产总值增长率呈下降趋势，但幅度适中，上半年仍在2%以上，高于美联储估计的长期潜在经济增长中心(1.9%)。因此，加息一两次还是有可能的。

一、全社会债务状况

我们的计算数据显示，截至1月底，中国全社会债务余额为284.0万亿元，同比增长5.6%，同比增长5.1%。

从结构上看，截至1月底，金融机构(同业)债务余额为66.7万亿元，同比下降2.8%，上年同期下降3.3%。

1月底，单位(家庭、政府和非金融企业)债务余额达到217.3万亿元，同比增长8.4%，同比增长8.1%。

具体而言，1月底，家庭债务余额为48.2万亿元，同比增长18.1%，低于此前的18.3%，再次回落到本轮的最低水平；我们认为，家庭部门的去杠杆化趋势将持续很长时间，房地产数据的相应表现也不容乐观。1月底，政府债务余额为53.3万亿元，同比增长12.1%，高于上年同期的11.0%；现有的高频数据显示，政府债务余额的同比增长率有望在2月份继续上升。目前，基本可以判断财政政策的底部已经出现在2018年11月。1月底，非金融企业债务余额为115.7万亿元，同比增长3.4%，高于上年同期的3.0%；根据对现有数据的分析，随着盈利见底，非金融企业的债务增长率可能在2018年12月形成见底。

在分析非金融企业时，我们建议将其分为两个部分:一是市场化程度较高的部分，可以更好地拟合工业企业的数据；第二，僵尸企业，所谓的“刚性”是指负债对利润的刚性反应，可以用国有企业的数据更好地拟合。图5数据显示，当前工业企业去杠杆化始于2011年年中，债务余额同比增长率从2011年年中的20%下降到2016年7月的4.5%，显示出明显的清算。随着供应量的减少，工业企业的利润在2016年初开始提高，这引发了此后杠杆率的上升。2017年4月，工业企业负债同比增长6.7%；在工业企业增加杠杆的过程中，随着制造业投资和民间固定资产投资的复苏，中国经济得到了一定程度的支撑。然而，最新数据显示，自2017年4月以来，工业企业出现了见顶和回落的迹象，这与2017年第一季度利润峰值一致。2018年12月，工业企业利润同比下降1.9%，以前值同比下降1.8%；虽然工业企业的利润率和毛利率为2011年以来同期最高水平，但资产周转率为2011年以来同期最低水平。从负债来看，12月份工业企业负债余额同比增长5.2%，低于上年同期的5.8%。根据现有数据，我们预计ppi同比增长率的底部可能在2019年1月形成，相应地，工业企业利润的底部将在第一季度形成，负债增长率将进一步下降空，底部预计在5%左右。对于国有企业，有2013年至2017年11月的数据，不包括无与伦比的部分，其债务余额的同比增长率大部分时间稳定在10%至15%之间。自2017年底以来，该数据大幅下降，在2018年11月底降至7.6%的历史最低水平，但在12月份反弹至8.1%，这与财政刺激有关。我们倾向于认为，从长远来看，政府仍将致力于国有企业的市场化改革，并关注信用风险的释放和信用利差的重估。我们倾向于认为2019年信贷市场面临的违约压力将小于2018年，应更多关注估值风险。

二.金融机构资产负债明细说明

我们在第一部分扩大了金融机构的债务口径。截至1月底，广义金融机构债务余额为107.3万亿元，同比增长5.1%，高于此前的3.1%。我们倾向于认为，目前该机构债务余额的同比增长率稳定在3%左右，这是一个理想的水平。其中，银行债务余额为80.3万亿元，同比增长11.0%，明显高于此前的7.4%。在子结构上，央行负债、其他吸收存款公司负债和债券发行三个科目余额同比增速高于上一年，特别是央行负债同比增长12.5%，上一年同比下降0.9%，反映央行对银行扩张的大力支持。非银行金融机构债务余额为27.0万亿元，同比下降9.4%，上年同期下降8.1%。

让我们看看金融机构的资产方面。一般来说，流动性资产充裕背景下的去杠杆化称为主动去杠杆化，它对应于流动性的边际放松。对于银行来说，我们认为观察流动性资产充足性的关键指标是超额准备金率，超额准备金率与货币乘数基本保持负相关(除了RRR减息带来的干扰)。自2016年年中本轮去杠杆化以来，我们只见过两次货币政策的真正放松(即供应增加导致资金放松)，即在2018年6月和12月。1月份的货币政策仍然相对宽松。1月份银行超额准备金率为2.2%。尽管低于之前的3.1%(年末季节性增长)，但仍处于高位。然而，考虑到1月份下降1个百分点和一些高频数据，超额准备金率可能在2月份下降。1月份的货币乘数为5.80，高于此前的5.49。未来，央行可能会继续通过RRR降息来对冲基础货币，货币乘数将保持高位。

对于非银行金融机构，我们认为观察流动资产充足性的关键指标是其存款余额的同比增长率。我们在此选择m2中包含的非银行金融机构存款。数据显示，1月份数据同比下降3.3%，而前五个季度(2017年9月至2018年12月)，同比增长率约为10%。结合债务数据，我们认为，尽管央行在1月份支持扩大银行报表以配合财政刺激，但它挤压了非银行金融机构，表明它们仍密切关注金融风险(金融体系中的资金转向空)。

从银行和非银行金融机构合并的角度来看，考虑到通货膨胀的绝对水平，我们对货币政策放松的预期不高，值得关注的是12月-1月的货币政策放松是否会在未来继续。从基础货币供应量来看，1月底其余额同比增长4.9%，高于此前的1.5%。

此外，根据标准m2的定义，即四个部门(家庭、政府、金融机构和非金融企业)持有的可用现金和存款，我们构建了一个新的广义货币供给指数(nm2)。数据显示，其趋势与m2相似，但其绝对水平低于2017年以来的水平，反映出金融去杠杆化的影响更大。然而，从2018年7月至12月，上述情况略有逆转，相应的实体部门成为去杠杆化的重点。1月份，nm2同比增长9.0%，高于之前8.2%的数值，也高于m2同比增长8.4%，主要受银行超额准备金增加的推动。在政策刺激加杠杆的初始阶段，金融加杠杆更加明显，这与货币政策的放松相对应。

第三，资产配置

从合并看，中国经济已经进入产出下降和政策放松相结合的区间，这与经济周期的衰退相对应，但衰退的程度相当温和，实体部门已经开始增加杠杆，通胀和经济将很快见底。这一经济形势与2012年年中的情况相似，但政策刺激的力度较弱，空的刺激力度也较小。2018年2月至2018年12月，中国实体行业债务余额同比增速略有下降，金融机构负债同比增速稳定在较低水平。上述状况可能转变为实体行业债务余额同比增速略有回升，而金融机构负债同比增速较低且运行平稳。这意味着债券牛市的基础已经逐渐动摇，市场的天平正在向股票倾斜。具体来说，主板底部上升的确定性较高，过去中小企业和企业家的灵活性大多是通过放松货币政策来协调的。这一轮将如何解释还有待观察。

此外，2019年1月，银行债券投资余额同比增长17.6%，高于之前的13.3%，表明银行配置得到加强，与1月份银行明显扩张相一致，但可持续性还有待观察。

就大宗商品和汇率而言，结合对全球经济数据的追踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，其特点是后周期，这构成了美元的利润空，而美元在整个2019年可能处于弱势地位。本轮大宗商品价格下跌的底部已经形成，连续几个月，crb现货综合指数稳定在410左右；在国内，自9月份以来，供应限制已逐步放开，大宗商品已开始加速下跌，但与国际大宗商品的价格关系已基本恢复正常。

就房价而言，在家庭部门去杠杆化的背景下，前期涨幅较大的一线和二线城市的房价可能会继续波动和下跌。

来源：时代品牌网