乔永远：广义通胀存在潜在压力 或将制约货币政策放松

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1月8日，兴业银行首席策略师乔永勇博士做客今日头条金融频道网上微访谈栏目，详细讲解逆周期稳定杠杆，展望2019年资产价格。

乔医生，你好。欢迎来到今天的头条财经微访谈。首先，向所有网友问好，并简单介绍一下自己？

永远的乔:大家好，我是永远的乔。我很高兴有机会参加今天的头条采访，介绍我们对大规模资产的战略研究，以及对金融业变化趋势的一些观察。

问:你在战略领域有什么特殊的研究技能或研究框架吗？你认为你有什么能力成为一名合格的战略家？

乔·永恒:第一个问题也是最难回答的问题。我一直在寻找这个问题的答案，努力成为一名合格的战略家。山是无常的，水是无常的。战略与宏观和行业研究的最大区别在于，战略需要更直接地理解和预测资产价格的变化。因此，战略研究不是旁观者的角色，而是更多从投资者角度思考的人。市场对战略研究的需求更加具体，这不仅需要深度，也需要广度。当然，最重要的是准确判断。

从这个角度来看，战略的研究框架需要建立在“看山就是山”的坚实基础之上。对宏观经济学、经济规律、商业模式和投资逻辑有一个大致的了解，同时需要了解其内在机制。这个说法很复杂，但也很简单。十年前，阿美发布了一首流行歌曲《开门见山》，其中说了这样一个道理:“这是一个月亮，这是一个月亮，而不是地面上的霜。”不要被“地面上的霜”等表面现象所迷惑，要追求事物的本来规律。因此，许多优秀的战略家可能没有好的技能，但他们通常有很好的好奇心，这驱使他们去发现这些规则。

问:2014年，我国外汇储备和外汇占款达到峰值，央行使用了许多新的货币政策工具来投放基础货币。面对基础货币不断扩大的缺口，降低RRR汇率和投放各种“粉末”是有限度的。我们将来有可能用新的方法来满足基础货币的需求吗？国外发达国家有什么好的解决方案吗？

乔永勇:国外发达国家主要通过公开市场操作和直接购买国债来释放流动性。各种“粉末”都是“中国特色”，现在几乎没有RRR切割(因为外国的RRR已经够低了)。中国首先开始通过公开市场操作提高基础货币；后来，为了释放长期资金，各种“粉末”被开发出来；除了基础货币之外，提高货币乘数的目标是通过降低标准来实现的。

市场上有很多关于基础货币缺口的讨论。2018年，储备货币规模缩减了1226亿元(截至11月底)，自2000年以来，除2015年(缩减了17716亿元)外，储备货币规模一直在扩大(平均扩大17998亿元)。历史上，基础货币明显扩张的时期主要取决于外汇的增加(在贸易增加的环境下的被动扩张)。目前，贸易顺差正在缩小，很难通过外汇增加基础货币。

关于RRR还原和各种“粉末”的有限提法，我们的观点是，RRR还原是有限度的，但各种“粉末”是没有限度的。许多人不能接受一件事。他们无法接受各种粉末不断增长的规模。但事实上，中央银行的资产负债表一直在增加，国内生产总值一直在增加，银行和贷款的规模也一直在增加，那么为什么多边基金的余额不能保持增长呢？目前唯一的考虑是RRR减息可以降低银行的资本成本，所以主要考虑通过RRR减息来实现。那么RRR切割的下限是多少？让我们看一组数据。目前，大型吸收存款金融机构为14.5%(1月15日调整为14%)；1月25日调整至13.5%；历史最高值为21.5%(2011年6月20日-2011年12月4日；最低为6%(1999 . 12 . 21-2003 . 9 . 20:6%)；目前，中小机构为12.5%(1月15日调整为12%；1月25日调整至11.5%)；历史上，最高比率为19.5%(2011年6月20日至2011年12月4日)，最低比率为6%(1999年12月21日至2003年9月20日)。横向比较，发达国家一般为1-2%(美国为2.2%)。

问:自去杠杆化政策以来，信贷紧缩明显，市场一直担心经济下滑和企业融资困难。也有很多关于放松货币政策以支持经济的讨论。你如何看待去杠杆化？

乔勇:关于去杠杆化，目前市场的担忧可能有两点:去杠杆化到什么程度？“稳定杠杆”是以什么形式体现的？我认为要理解这两个问题，我们需要考察过去十年杠杆的来源和演变。在过去的十年里，我们不断增加杠杆来促进经济的快速发展。过去十年最大的变化是杠杆率的不断提高。它体现在两个维度上:一个维度是期限杠杆的扩张；第二个维度是信贷杠杆的扩张。如果我们能看到这两种杠杆已经进入相对稳定的程度，这可能就是“去杠杆化”的最终诉求和最终目标。

我们认为有三个现象值得注意:第一，增加杠杆的效果不好，但是“去杠杆化”的效果明显。过去十年的三轮宽松(2009年的“四万亿”扩张刺激周期、2012年的降息周期和2014年金融试生产利率的快速下降)；仅在2009年“4万亿元”之后的三个季度里，国内生产总值增长的底部自2012年以来从未出现过。自本轮去杠杆化以来，m2增速继续创下新低，目前为过去15年来的最低水平，约为8%；第二，“去杠杆化”导致的社会融资规模下降。市场主流人士关注的是本月社会融资规模的递减增量，而我们更关注的是社会融资成本的稳步增长。三.表外收缩，表现为委托贷款和信托贷款的收缩。目前，委托贷款和信托贷款都在快速下降，票据增长率更为明显，已经下降到-10%以下。“去杠杆化”过程产生了巨大影响，这是过去十年三轮刺激形成的杠杆积累的直接结果。如果这轮经济政策被调整，调整的方向应该是杠杆是辅助性的，财政或其他政策是主导性的。

问:你曾提到，政策放松取决于积极的财政政策和进一步的减税。未来的空减税期是什么时候？主要影响是什么？

乔勇:2019年的财政减税将超出市场预期。2019年中央经济工作会议的信号非常明确。与去年相比，“加大力度，提高效率”的提法明显宽松。与2015年的“加大力度”和2016年的“财政政策更加积极有效”相比，今年的制定相当于过去几年积极财政政策的“升级版”。从政策组合的角度来看，杠杆效应在过去十年中已经耗尽，但其负面效应却得到了充分体现。用减税代替降息是更好的政策选择。

减税是刺激经济增长和调整存量经济结构的必然要求。同时，减税也将受到现实条件的制约，最终落脚点将体现在财政赤字上。考虑到政府预计2015-2016年的赤字率将从2.3%跃升至3.0%的高点，而2016 -2018年的赤字率将降至2.6%。与近年来的政策制定相比，预计2018年赤字率将处于低点，2019年赤字率有可能回到3%以上。能否实现取决于经济的实际表现、增长目标是否降低到一定程度，以及政策重点是否发生变化。

问:最近公布的消费物价指数和生产者价格指数均呈下降趋势。一些分析师表示，通胀压力可能在今年释放，但一些学者认为，未来存在通缩风险，这可能引发“债务通缩”陷阱。你认为今年市场预期会从滞胀转变为通缩吗？

乔勇:事实上，目前广义通胀不仅不低，而且还有一定的上行压力。我们做了一个统计，把通货膨胀统计的cpi、工业产品的ppi和房价(70个大中城市的新房指数)放在一起，把这三个指标放入广义通货膨胀中。观察过去十年的变化:有两个价格通缩区间:一个是在2009年，达到-5.0%左右的低点；另一次是在2012年，达到约-3.2%的低点。目前，广义通胀水平已达到5.2%左右，高于2018年6月3.5%的广义通胀水平。

分项:cpi保持在2-3%的范围内；生产者价格指数刚刚从2011年的6-7%下降到目前的3%左右，并一直保持在这个水平上；尽管一线城市的房价正在下跌，但覆盖中国主流地区的70个大中城市的新房价格仍比2017年上涨了5%以上。这些数据的变化表明，目前的形势不是通货紧缩。此外，通货膨胀也是限制货币政策放松的一个重要因素，当前的市场环境不支持进一步增加杠杆。

问:有分析认为，企业和居民部门已经轮流增加杠杆，政府可能是未来增加杠杆的主要力量。未来我们如何突破预算约束的约束？去年，基础设施投资总体增速明显放缓。今年基础设施能支撑经济吗？

乔永勇:首先，空企业和居民继续增加杠杆的地方实在不多。未来，政府将适当承担起支持经济底部的职能，但杠杆率不太可能再次大幅上升。2019年，狭义财政赤字率将回到3%以上，但不会显著增加。广义而言，它可以通过增加特别债券的发行量来支持经济；其次，2018年基础设施总体增长率将在0-3%左右，2019年将出现反弹，但不太可能回到10%以上。过去，基本建设在很大程度上是由隐性债务(城市投资)完成的，但目前仍处于监管过程中，这一部分在未来将继续萎缩。2019年，特殊债务规模的概率不超过3万亿，增加的部分应用于填补地方政府债务规范造成的投资缺口；第三，政府可能不再通过大规模刺激来支持经济，而是更有可能通过降低税费和企业成本来刺激经济活力。与大规模增加杠杆相比，减税和减费的结构性政策可能更符合当前中国股票经济结构调整的需要。这也符合当前内外部环境的适当方式(高企业成本等)。)。

问:自去年以来，m1和m2持续下降，特别是m1最近达到历史第二低水平。原因是什么？m1水平持续走低的影响是什么？这种情况在未来还会继续吗？M2已经连续两年低于政府工作报告的目标值。未来会反弹吗？

乔勇:m2不仅持续下降，而且长期处于8%左右的历史低点。这主要是由于去杠杆化的影响。货币供应量和社会融资总量下降的直接结果是社会资金总量减少，社会融资成本迅速上升。因此，市场上有人在讨论一些企业不能借钱，一些企业借钱越来越难。然而，整体社会融资成本的不断增加，却显示出另一个问题:如果我们看所有企业，我们会发现，不是有些企业越来越难借钱，而是所有企业都越来越难借钱。

M2从14%急剧下降到8%，达到了现有的“去杠杆化”目标。其次，政策基调应该是保持有效稳定的杠杆，而更积极的财政政策是最佳选择。从这个角度来看，很难看到m2在未来出现大幅反弹，我们预计m2将在2019年回到9%左右的水平。

问:你从中央经济工作会议上看到了哪些投资机会？

乔永勇:中央经济工作会议产业政策的制定值得关注，这将带动5g、人工智能、工业互联网、物联网等“制造业优质发展”领域的投资机会。本次会议指出，供应方结构性改革仍是经济运行中的主要矛盾，2019年将围绕“制造业高质量发展”展开。制造业受到了前所未有的关注:共被提及四次，今年七大工作重点中的前两个与制造业有关。具体包括:促进制造业的高质量发展，形成强大的国内市场。核心是供应方形成技术优势，而需求方减少对海外市场的依赖。加快5g商业化，加强人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施建设。该政策旨在促进中国建设成为一个拥有高质量和完整制造业产业链的大型经济体，并在中国形成一个稳定而强大的市场，以应对当前环境下的外部压力。

问:从未来一年的资产配置来看，你推荐哪些资产？

乔勇:从大规模资产的角度来看，2019年将发生以下变化:

首先，在不降低利率的情况下扩大表格。恢复融资渠道和规模，m2增速提高到9%，银行理财规模回到10-20%的增长轨道。存贷款利率下调的可能性有限，10年期国债利率中间价接近3.2%-3.5%的区间。人民币汇率在第二季度左右趋于稳定，在6.9和7.2之间有一个低点。利率的稳定和攀升更有利于能够承担融资成本的市场化企业，在一定程度上提高了融资难度。用量化手段(如提高民营企业的融资额度，如积极融资)代替利率来刺激经济，已成为宏观调控的共识。减税将逐步增加。

第二，债券市场的信用利差将稳定和反弹，并将显著改善。民营龙头企业和中高档城市投资的信用利差有望受益。

第三，房地产市场作为最重要的资产之一，经历了一个漫长的繁荣周期。房地产的金融资产正在消失。未来的政策目标如下:稳定价格，反弹交易。展望2019年，预计全国新房销售面积将以每年5%的速度下降，一线城市的新房供应将不足，二线城市将基本充足；一线城市二手房交易量小幅反弹10-15%；二线城市的二手交易增速低于一线城市。

问:大多数市场预计人民币将在2019年走弱。最近，一些学者认为“保护汇率”比汇率改革更重要。你如何判断未来的汇率趋势？今年存款和贷款的基准利率会不会调整？如果降息，会不会给人民币汇率带来更大的压力？

乔勇:首先，就汇率走势而言，我们认为人民币汇率将在2019年第二季度左右企稳，低点在6.9-7.2之间；二是基准利率方面:从目前的经济环境和杠杆水平来看，利率刺激经济的效果越来越弱，2019年存贷款降息的可能性有限；第三，汇率是服务国内经济的重要起点。然而，它在确保外汇储备稳定和实现国内政策目标方面的作用不应过分强调。与稳定汇率相比，政策的重点是稳定外汇储备。

问:最后，作为一名战略家，你能分享新年投资的信息吗？

永远的乔:期待迎接2019年冬天最温暖的阳光。

来源：时代品牌网