唐军：从中行“原油宝”事件看金融产品设计和投资风险

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中信经纬客户4月26日:“唐骏:从中国银行“原油宝藏”事件看金融产品设计和投资风险”

作者唐军(中泰证券研究所金融工程首席分析师)

最近，由于美国wti原油期货5月合约价格出现了历史上从未有过的负值，国内“原油宝库”中的一些投资者产生了赤字债务，即他们在失去全部本金的基础上欠银行一大笔钱，引起了广泛的关注和讨论。本文从金融产品设计的专业角度分析了以下问题。

“原油宝藏”的产品定位是什么？

——为国内投资者提供海外期货交易渠道

在负油价导致国内“原油宝藏”投资者耗尽头寸后，网上许多人质疑为什么只有中国银行没有时间跑。中国银行“原油宝藏”的投资团队似乎反应不够迅速，在操作中出现了失误。事实上，它不是。根据中国银行的官方声明，“原油宝”产品为国内个人客户提供与海外原油期货挂钩的交易服务，表明其定位是为国内投资者提供海外原油期货交易渠道的功能。

也就是说，“原油宝藏”只提供交易渠道，投资决策由投资者自己做出。对中行来说，这是一项渠道业务(类似于经纪业务)，赚取渠道费(或交易佣金)而不是投资业务，因此不应理解为投资决策失误，而应反思“原油宝藏”产品设计是否存在漏洞。

“原油宝藏”产品的运行机制是什么？

-开立一个大账户，代表客户进行海外原油交易

由于国内投资者直接投资海外期货存在障碍，国内银行推出了类似“原油宝藏”的业务，为国内客户提供与海外原油期货相关的交易服务。根据这类产品的说明材料，其运作机制是银行在海外期货交易所开立大额账户，在收到国内投资者的交易指令后，将指令收集并在大额账户中下单执行，然后将实际交易价格拆分结算给每个国内投资者，并向国内投资者收取100%的保证金，即无杠杆。

由此可见，由于结算是根据大额账户的实际交易价格向国内投资者进行的，国内投资者没有杠杆，银行作为渠道方，通常根本不承担价格波动的风险。

“原油宝藏”产品的设计和操作有什么缺陷？

——转库设计不合理，风险意识不足

从“原油宝藏”的解说材料和中国银行的公众反应来看，至少存在期货合约转让设计不合理、风险意识不足等错误。

1)似乎没有必要只在最后一个交易日移动头寸

根据中行的公开回应，“4月20日是目前美国原油产品的结算日。”当天22: 00，美国五月原油合约根据协议停止交易。当时，5月份wti原油期货合约价格已降至11美元左右，期货合约的最终交易时间为4月22日2: 30。根据原“原油宝”的转仓机制，中国银行将对投资者购买的“原油宝”产品从0: 00至8: 00进行余额结算或转仓。由此可见，原油包的投资者可以在五月原油合约交易至倒数第二个交易日，对于最后未平仓的客户，中行将强制客户在最后一个交易日平仓(平仓五月合约，平仓六月合约)或平仓。

其他银行的类似产品已经提前“开仓”(移到下个月的合约)，不是因为“负油价”会提前出现，而是因为产品设计的规则是提前一周(或更长时间)强行平仓，直到最后一两个交易日。那么，中国银行的“原油宝藏”最终有必要被迫搬迁仓库吗？

我们认为最终强制转仓的优势在于它为投资者提供了更多的选择，否则交割附近的合约价格将收敛到现货价格，更好地跟踪现货价格。不利之处在于，接近最后一个交易日的合约流动性将大幅收缩，而头寸移动成本的不确定性将大幅增加。因为没有能力参与现场交货，合同只能关闭并不惜一切代价转移。

对于国内投资者来说，大部分都是投资原油的大趋势，投资最活跃的主合同完全可以满足他们的要求。对接近交割的期货合约交易的需求应该不会很大，但由于合约结束时流动性收缩而增加头寸移动成本的风险是真实存在的。因此，从产品设计的角度来看，“原油宝藏”最终被迫搬迁仓库的设计是不合理的，明显弊大于利。

2)风险意识不够，cme在宣布允许负报价后没有注意

芝加哥商品交易所(cme)刚刚在四月初改变了它的计算机系统，允许wti采用负定价。大多数投资者没有注意到这一点。至于“原油宝藏”，由于客户的保证金是100%收取的，没有杠杆作用，当报价没有出现负值时，这是一个几乎没有风险的渠道业务，所以如果保证金不足，可能没有相应的风险控制措施来确保强制清算(报价时不存在保证金不足的问题)。但是，一旦允许负报价，“原油宝”将成为高风险业务，有穿破仓库的风险，这与其原有的产品定位完全不符，应引起重视，暂停该业务或采取相关对策。

“负油价”仅仅是因为储存能力紧张吗？

——有明显的“强制阵地”特征

在油价出现负值后，大多数分析师认为这是由于原油过剩和存储能力极度紧张造成的。当然，这是负油价出现的一个重要背景，但这种夸大的负油价(-37.6美元/桶)更直接的原因是，空海德利用资本优势和心理优势强行建仓。

大部分分析集中在存储容量的短缺上，多头没有足够的存储容量来接收交割的现货，所以他们只能在最后一个交易日不惜任何代价平仓，导致油价下跌。然而，它只分析多头的交易方。如果我们分析空海德的意图，即使原油过剩，全球储存能力紧张，没有一个真正的原油供应商愿意以37.6美元的价格出售原油？否则，我们如何解释布伦特原油仍高于20美元？它无法解释5月份wti原油期货在4月20日之前都在18美元以上，最后一个交易日(4月21日)的结算价回到了10美元左右。也就是说，最终现货供应商将以每桶10美元左右的价格交付现货，而不是用钱卖石油。由此可以看出，4月20日夸张的负油价已经明显空抬头，而倒数第二个交易日的这个时间点也应该仔细选择。

从此次负油价事件中，我们可以看出，海外衍生品交易体系与国内衍生品交易体系仍有许多不同之处。总的来说，海外市场可能更加残酷和血腥。在国内期货市场，几乎不可能有允许负报价的交易系统。此外，如果期货价格利用资金、头寸或资源偏离基本面，将被视为非法操纵期货市场并受到惩罚。然而，芝加哥商品交易所似乎没有听到任何反对这一明显的强制立场的调查声音。

国内金融市场的定位是服务于实体经济，而负油价的设定很难有利于服务于实体经济(服务于现货供应商和需求方)。即使考虑到短期盈余可能是严重的，可能会有额外的生产成本，减产或停产，这也是一个非常小的概率事件，负油价出现在现场很长一段时间。即使短期内偶尔出现接近零甚至略低于零的现货价格，期货也不能在短时间内报价交易(即短期内停在零)，这不会带来太多问题。

事实上，大多数国内期货市场都受到价格限制。当出现同方向的连续涨跌时，考虑到在没有流动性的情况下，亏损方可能因连续涨跌而无法平仓，国内期货交易所将在连续三次同方向涨跌平仓后，根据系统的既定规则，强制多个空对根据结算价格进行匹配交易。由此可见，国内期货交易体系在很多方面都对过度投机有所限制。

海外交易系统在许多方面鼓励投机和游戏，这是更残酷和血腥的。以允许负油价报价为例，根据前面的分析，它对现货交易者没有实际意义，但它明显加大了市场投机和博弈的程度，交易所本身可能是最确定的受益者。

境内机构参与海外衍生品业务需要什么？

-高度的专业精神和风险意识

从此次“原油宝藏”事件来看，国内金融机构在涉及海外衍生品的产品设计中，需要有高度的专业性和风险意识。我们应该充分了解海外衍生品交易的制度安排、投机强度和小概率风险。“原油包”最初的产品定位是低风险、无杠杆的交易渠道业务，但最终却出现了巨额亏损，这是对国内金融机构的一个重要提醒。

事实上，海外金融机构的重大风险事故通常是由低风险品种或业务模式的问题造成的。因为高风险投资产品或业务具有更高的风险意识和更严格的风险控制机制。另一方面，在通常看似低风险的业务中，一旦发生小概率事件，可能会意外发生远远超出预期的损失。

个人在参与与海外资产相关的产品时应该注意什么？

——选择简单明了，并仔细阅读合同

首先，尽量选择简单明了的。当国内个人投资者参与与海外资产价格挂钩的产品时，他们需要根据自己的专业能力选择合适的产品。对于大多数个人投资来说，海外衍生产品的复杂性可能会超过其自身的专业能力，应尽可能选择设计相对简单清晰的产品。例如，对于与原油相关的产品，你可以尽力选择那些不需要移动自己头寸的产品，或者那些只持有主合同的产品，并将诸如移动头寸等操作移交给金融机构的专业团队。

第二，在投资前充分了解产品的规则、机制和投资价值。有很多情况可以反映出一些投资者对他们的产品不完全了解，甚至缺乏基本的了解。例如，最近，由于油气qdii基金的额度达到上限，认购套利机制受到限制，市场交易的溢价为几十个百分点，但有些人从市场上购买，一些已经持有的投资者甚至选择赎回，而不是转移到市场上出售。例如，在过去的两年里，引发折价的B级债券仍然有许多投资者高价买入。早些时候，接近到期的深度价外权证被炒了。所有这些现象表明，一些国内投资者对他们交易的品种缺乏基本了解，他们的交易带有运气和投机心理。

第三，谨慎投资杠杆品种。海外衍生品市场更加残酷血腥，国内投资者在参与相关杠杆品种时应该非常谨慎，这可能会带来远远超出预期的巨额损失。

第四，仔细阅读产品合同。许多国内投资者在购买国内金融产品时没有仔细阅读产品合同的习惯，但通常会听取营销人员的介绍和解释。一方面，产品合同可能专业而复杂，难以阅读。另一方面，国内监管体系的家长式保护也可能削弱投资者的风险意识。例如，即使投资者签署并批准了合同条款，如果监管机构确定投资者的适合性存在问题或风险披露不足，也有可能追究金融机构的责任。国内监管体系更加注重对投资者的保护，而如果投资海外相关品种，将根据合同条款更加严格、残酷地划分责任，因此投资者需要更加仔细地阅读和理解产品合同条款。(中信经纬应用)

来源：时代品牌网