利檀投资董事长陈昊扬：美联储无限QE，不管明天先过今天，长期“去杠杆”之

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我认为现在谨慎总是比较安全的。COVID-19流行病是一场前所未有的全球危机。未来无症状感染者的数量会激增吗？欧洲和美国等国家能否在4-5周内控制传播者数量的增长率；十月份是否会有反击...我们没有可供参考的历史数据，我们对未来的所有判断都是猜测。

更重要的是，美国企业在过去10年里一直在增加杠杆。美国企业债台高筑，并遭遇了疫情导致的经济关闭。许多企业一夜之间没有现金流，他们只能因为债务过高而违约。如果大多数企业同时面临违约风险，美国资本市场将崩溃，后果不堪设想。因此，我们可以看到美联储推出了无限制的量化宽松政策，购买了陷入困境的企业的债券，甚至垃圾债券，并将财政赤字货币化。这些做法对明天漠不关心，把今天放在第一位。首先，暂时救助所有人，然后考虑如何降低杠杆率，从长期来看恢复流动性。最有利于经济发展的环境是政府、企业和居民不断增加杠杆。在债务周期结束时，开始去杠杆化一定很痛苦，因为债务比率太高，不可持续。a股市场的投资者将在2015年和2018年感受到这一点。

美联储冒着美元贬值的风险，释放没有底线的水来拯救美国国内企业，这将影响其他国家对美元作为世界第一储备货币的信任，并从长远来看动摇美国最强货币印刷权的基础。民主党和共和党都无法承受这样的历史结果。因此，在这一轮危机中，尽管美联储采取的态度是尽可能挽救更多面临债务危机的企业，而不是明天无限制地开火，但在危机平息后，借入政府资金的企业总是会欠下债务并偿还这笔钱，而释放出来的流动性将不得不逐步恢复，以便有政策面对下一轮危机空，同时， 这将向所有持有美国国债并担心美元大幅贬值的央行解释。 届时，由于这场流行病危机进一步提高了已经很高的债务比率，降低美国经济杠杆的过程将是一个痛苦的长期过程。现在，美联储无拘无束地开火，未来恢复流动性将是多么痛苦。在流行病的短暂痛苦过去后，它将进入去杠杆化的长期痛苦。尽管美联储的一系列刺激政策导致美国股市强劲反弹，但我认为后续问题更为严重。

截至4月18日，纳斯达克指数仅比年初下跌了3.6%，S&P 500指数下跌了11%。美国股市仍处于历史高点。美国股票公司的负债率很高，财务状况也不健康。这些负面信息远没有反映在股价中。例如，从2015年到2019年，美国航空空公司回购了101亿美元的公司股票，占总股本的25%。美国航空公司空实际上是其股票的最大买家。此外，达美航空空公司2015年的负债率为80 %, 2019年高达76%。如果这样高的负债率在正常的商业环境下是安全的，那么花101亿美元回购股票也是可以的。然而，在疫情的影响下，Lines/き德尔塔航空公司的债务比率虽然在美国航空公司空是合理的行业，它无法承受这样的危机。

几天前，巴菲特减持了银行股，在此之前，他还减持了Hang/きだよ 0。同一只股票在被增持后不久就开始减持，即使他击中了自己的脸，他也必须首先规避风险。这反映了一个伟大的价值投资者改正错误的勇气，也显示了巴菲特对市场前景的谨慎态度。我们在3月中旬买下了空三角洲航空公司(Delta Air Lines)的底部，并在3月下旬卖掉了它，因为我们觉得疫情对空航空业的影响太大了，这与巴菲特的操作相吻合。面对巨大的不确定性，我们保持谨慎的防御策略。即使我们错过了股市反弹，现在赚得更少，我们也宁愿赚得更少，也不愿失去本金，我们持有的弹药有机会等待更好的购买。

不过，对于a股和港股来说，环境相对安全。2015年股市崩盘后，a股杠杆率降至相对安全的水平，估值也不是很危险。香港股市的估值处于历史低点，整体市盈率约为0.94倍。一些小盘股的市值低于企业持有的现金总额，因此港股和a股的跌幅没有美股大。然而，中国企业的负债率偏高，如果经济持续下滑超过半年，可能会引发一些违约事件。

此外，随着全球经济衰退，民粹主义正在加剧，全球贸易保护趋势也将给中国制造业带来沉重打击。中国的制造业占世界总产值的一半，但我们的人口不占世界总产值的一半。仅靠内需很难消化这些制造业产值。因此，我国政府还提出，即使美国想关闭，我们仍然坚持出口导向和开放的经济。如果每个国家都关闭了自己的国家，这也将导致未来制造企业的崩溃。因此，期待牛市繁荣过于乐观，但并不特别悲观。我认为底部将是一个长期的过程，没有V型逆转。

我们在2018年6月设立了谭力6基金，目的是为了应对危机而设立这样一个基金。2018年，市场下跌，谭力6没有亏损。在2019年，虽然有很多基金的核心资产方向在表现不佳，因为与投资者的早期沟通是充分的，每个人都可以接受。与此同时，我们通过2018-2019年的调试，调整了这个“危机战略”基金，使其更有效率。谭力6号成立后，股权资产的占比从未超过60%，随后随着疫情的爆发进一步降至40%。现在，我们已经把其他基金的股票资产头寸减少到40%左右，另外60%做短期套利，包括黄金和指数套利、股票的短期事件驱动套利、短期高收益债券等。这些套利可以在短期内获利并收回资金。从长远来看，底部会磨损一段时间。在此过程中，一些股票将首先触底，而其他股票将在稍后触底。我们将继续等待一段时间，当股票有更好的买入点时，我们将逐步增加仓位。

我管理的所有谭力系列基金现在都转换到危机模式。在底部，我们持有8-10个分散行业的十几只股票。我们将香港股市与2008年的估值进行比较，如果香港股市比2008年的估值更低，我们将继续持有它们。此外，疫情过后，我们在港股中买了一只热锅股票，我们觉得估值是合理的。我们的整体库存头寸是40%，这个火锅库存头寸是4%。

来源：时代品牌网