多夫曼基金董事总经理张景舒：“恐惧”情绪释放后中美关系或恶化 高股息低

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虽然我很希望我是错的，但我个人觉得中美关系在疫情过后会进一步恶化。目前，这是一场危机。当“恐惧”逐渐消散时，“愤怒”这种事后诸葛亮的情绪将占据主导地位。如果我的担心是对的，中美之间的进一步敌对将使全球经济复苏变得困难。

2008年金融危机后，主流观点认为宽松的货币政策和薄弱的监管是主要原因。然而，目前我们应对疫情的重点是“直升机撒钱”形式的量化宽松。例如，美国联邦政府开始向大多数成年人发放1200美元的支票。这种刺激需求的方式对中小企业的影响主要取决于中小企业的性质。如果是网络经济，它可能会受益。例如，美国的一家家具电子商务平台wayfair最初每股从100多美元跌至20美元，但后来该公司管理层表示，由于COVID-19肺炎的流行，网上销售额翻了两番，该公司的股价立即升至80多美元。一些中小企业，如餐馆、体育馆和购物中心，可能会面临前所未有的灾难。即使分发了1200美元的支票，人们还是会避免去餐馆、健身房和购物中心。由于人类的行为模式在流行病期间被严重扭曲，一些商业模式变得难以适应当前的行为习惯。

美国前财长保尔森(Paulson)4月12日公布了疫情过后美国经济顺利重启的7个条件，如确保就业援助体系和经济复苏后的债务削减。我认为这是在利用2008年金融危机的经验，为后新型冠状病毒经济中可能出现的问题提供预防建议。在2008年的危机中，美国不到一万亿美元的刺激计划在通过之前被讨论了很长时间，但是这两万亿美元的刺激计划很快通过了。高负债会给经济复苏带来压力，所以他提到了减债。由于新型冠状病毒和美国的应对措施极其不力，美国确诊病例数居世界首位，这使得许多潜在的优秀国际学生望而却步。第一季度，中国留学行业的营业额普遍下降了50%-70%。美国的比较优势之一是它能吸引服务业最先进的人才。如果较少的优秀国际学生访问美国，将不可避免地导致人才的流失，并间接导致这种软实力的丧失。促进全球贸易也是如此，这主要是为COVID-19期间跨国贸易量的损失提供补救建议。

目前，美国政府希望尽快恢复经济正常运行，并为此做出了大量努力。就个人而言，这主要是因为今年是选举年。在政治经济领域，众所周知，无论总统候选人是否当选，最具统计意义的决定性因素是经济增长。因此，特朗普能否成功连任在很大程度上取决于经济形势。在任期间，特朗普减税、增加财政支出、放松监管，并帮助股市大幅上涨。他在头三年做得很好，但今年他遇到了COVID-19爆发，经济增长无法持续，所以他希望尽快重新开放经济。但是，根据美国每天被感染的人数、人们对病毒的关注程度以及在美国普遍观察到的保持社会距离的行为习惯，我认为被感染的人数还会继续上升，下个月可能很难重新开放。重新开放经济的最大风险是第二次爆发。一旦出现第二次疫情，可能会对美国经济和特朗普连任的可能性造成毁灭性打击。

就美国股市的投资机会而言，巴菲特减持将让一些投资者担心，未来全球市场是否仍存在进一步调整的风险。在我看来，在5月15日新的13f问世之前很难下结论。他减持了两种股票，一种是空航空公司的股票(达美航空公司的空和西南航空公司的空).减持的逻辑更容易理解。我还在《另一个是银行股》(又称梅隆银行)中写道。梅隆银行和州街银行都是美国最大的资产管理公司。巴菲特的减少可能是由于新型冠状病毒对金融资产的影响。与此同时，当他卖出时，S&P已经大幅反弹至2800点左右，因此这种卖出行为可能是在不确定性面前的风险控制。

就我个人操作而言，正如我之前提到的，我们的美国股票在2月份减少了头寸。随着最近的反弹，我们基本上没有增加我们在美国股市的头寸。美国的疫情还没有显示出好转的迹象，特朗普希望尽快重启经济，这样疫情的第二次爆发就成了一种风险。因此，我认为美国股市的上涨是由过度乐观造成的。这里不仅仅是音量。首先，以空航空工业和银行业为首的许多公司已经暂停回购；其次，许多公司可能会考虑减少股息。例如，执掌小莫的杰米·戴蒙(jamie dimon)是美国最著名的银行业人士，他在致投资者的信中提到，如果经济不好转，下一步除了停止回购之外，还将削减股息；第三，美国感染人数的增长没有明显改善。即使情况有所改善，经济本身的复苏也需要时间。当季度报告出来时(例如，昨天和今天，富国银行、摩根士丹利和美国银行都做了大额拨备，导致银行股在这两天下跌)，业绩低于预期，股价将重新打开下行通道。

自上一轮金融危机以来，中国的经济结构也发生了重大变化。例如，国内零售市场从只有美国的四分之一增长到世界最大，这有利于中国在疫情过后更好更快地复苏。目前，中国的复苏将主要由消费领域的内需和政府的财政政策推动。随着海外疫情得到控制，贸易逐渐恢复正常，这第三回合将支持中国经济的全面复苏。

然而，这种流行病让各国对全球供应链有了新的认识。美国、日本等国政府的一些高级官员鼓励跨国企业将生产线迁回本国，这被市场理解为“反全球化”。在这种背景下，虽然我很希望我是错的，但我个人觉得中美关系在疫情过后会进一步恶化。特朗普对美国疫情控制的彻底失败感到尴尬。目前，这是一场危机，“恐惧”情绪占主导地位。当恐惧逐渐消散时，“愤怒”，这种事后诸葛亮的情绪，将占据主导地位。团结选民最简单的方法是煽动民粹主义，并将矛头指向中国。我非常担心美国政府会转移人们对中国的敌意。如果我的担心是对的，中美之间的进一步敌对将使全球经济复苏变得困难。

就a股投资机会而言，我建议谨慎追逐“COVID-19受益股”。2020年的高概率是一个异常点。投资者应该考虑哪些企业可以在2019年获得更好的利润，哪些企业可以活到2021年。那些之前盈利、今年幸存、明年再次盈利、被市场短期抛弃的股票是最佳投资目标。追逐被高度投机的“COVID-19受益股票”从长期来看可能不会有更好的回报。如果你持有的公司碰巧是“COVID-19的受益股票”，我认为这可能是一个很好的装运机会。

在之前的采访中，我提到我们的a股主要是调整头寸，并没有降低风险敞口；由于a股跌幅不大，我们认为没有任何催化剂会导致估值相对较低的a股进一步下跌，所以我们没有为a股留出专项资金等待逢低买入的机会。最近，一些一次性事件导致的价格大幅上涨对我们来说是一个积极的信号，为我们提供了出货机会。例如，国药集团公司(600511)。我们喜欢这个行业，因为医药流通正处于整合阶段，大型企业可以挤垮或吸纳规模经济的小企业，而国药股份几乎垄断了北京附近的大麻精流通。这家公司的资产负债表非常健康，全年都有两位数的增长，资本回报率一直稳定在两位数。因此，我们在去年3月投资了这家公司，前瞻性市盈率约为10倍。由于其特殊的业务、近乎垄断的格局、干净的资产负债表以及稳定的增长和资本回报率，我们认为这家公司的价值是市盈率的15倍，而当时的价格被大大低估了。最近，国药武汉生物制品研究所的一类新型冠状病毒灭活疫苗成为世界上第三种在临床试验中注册的疫苗，当天其股价有涨有跌。经过去年的上涨，国药的前瞻性市盈率已经上升到18倍，而类似流通企业的市盈率，无论是在中国还是在美国，一般都在12倍左右，所以我们卖掉了这家公司的股权，用这些现金购买了一些我们认为估值更低的目标。

在业绩层面，我认为2020年将是大多数公司冲销自身业绩的一年，因为今年太不寻常了，对于可持续盈利但暂时受挫的商业模式而言，这只是一场小风暴。业绩报告的放缓是完全可以预料的，但从正常化市盈率的角度来看，那些能够获得超额收益机会并在明年疫情爆发后迅速恢复增长的公司被低估了。

我们需要明确哪些企业可能会从疫情中受益，如亚马逊、阿里巴巴和品多多等电子商务平台，宝洁、科尔斯和高露洁等消费必需品，以及一些医疗保健行业；哪些企业可能会受到疫情的影响，但很有可能幸存下来并从上升周期中受益，例如，资产负债表良好的石油和天然气公司、资产负债表良好的运输公司等。；哪些公司可能无法在这场流行病中生存，比如资产负债表不佳的餐饮和娱乐公司。这可能是一个不错的投资主意，可以避开那些可能无法在这场流行病中存活下来的公司，选择合适的价格收购那些可能受益的公司，并对那些暂时死亡但在流行病过后肯定会翻身的公司进行大量投资。

目前，我们持有22%的现金，这主要是由于我们对美股的判断:我们认为在不久的将来，当疫情控制的确定性逐渐增强时，一些潜在的目标将具有良好的投资价值。另一方面，我们不断增加对香港股票的投资。例如，我们去年在接受《红色周刊》采访时提到的长寿集团。我们增持的价格约为每股40港元，这在业绩公布后确实不错。平静期过后，李嘉诚家族也大举买入，股价在一定程度上得到支撑。我们看到更多港股的原因，是在全球利率普遍下调的情况下，香港的股息率仍有5%至7%，而在内地业务迅速恢复正常的港股，并没有得到应有的重估。尽管由于缺乏流动性和海外资本撤出，市场继续承受压力，但我们有耐心等待价格回升。

来源：时代品牌网