海通宏观姜超：印钞哪有通缩 涨价不分贵贱

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资料来源:海通宏蒋超

疫情爆发后，出现了一个非常矛盾的现象:一方面，各个国家的价格纷纷下跌。今年5月，日本cpi同比增幅降至0%，美国和欧元区CPI同比增幅降至0.1%，距离通缩只有一步之遥。

另一方面，这是资金的急剧增加。5月份，美国广义货币m2增长率升至23.1%，创下1944年以来的新高；日本广义货币m3增长率在5月升至4.1%，创下1999年以来的新高；今年5月，欧元区广义货币m3的增长率升至9.1%，创下2009年以来的新高。

随着价格的急剧下跌和严重的货币过度，未来世界将走向通货膨胀还是通货紧缩？

1.全球日本化，长期还是通缩？

有一种观点认为，目前世界正在走向日本化，日本特有的现象如人口老龄化、高负债和零利率正在向世界蔓延，因此全球通货紧缩在未来将不可避免。

人口老龄化。

人是经济活动的主体。从理论上讲，人口年龄的变化会对消费产生很大的影响。年轻人的预期寿命更长，收入预期更高，消费倾向更高。然而，老年人的预期寿命较短，收入预期较低，因此他们的消费倾向较弱。日本长期陷入通缩压力的原因在于其人口高度老龄化。

根据联合国的标准，65岁以上人口占7%以上的社会被定义为老龄化社会，超过14%的人口被定义为超老龄化社会。根据世界银行的数据，截至2018年，日本的人口老龄化率为28%，居世界首位；西欧和美国的老龄化率分别高达21%和16%。美国、日本和欧洲都进入了超老龄化社会。

因此，从老龄化的角度来看，不能排除欧元区和美国将来也会步日本后尘。

全球债务很高。

微观上讲，债务对经济行为也有很大影响。债务比率越高，人们的购买力就越弱。日本的长期通缩与其庞大的债务比率有关。

根据国际清算银行的统计，截至2019年，在全球43个主要经济体中，日本非金融部门的总负债率为381%，仅次于卢森堡的416%，位居世界第二。其中，发达经济体的负债率普遍较高，欧元区达到262%，美国达到254%。

根据所有报告经济体的平均数据，2001年全球债务比率仅为191%，2008年底上升至201%，2019年底上升至243%，创下历史新高。今年，由于疫情，世界各国都出台了巨额财政刺激政策，这意味着全球债务率将再次飙升，从而在债务率方面接近日本。

贫富差距扩大了。

此外，收入和财富分配结构对消费行为有很大影响。如果富人占有太多财富，这意味着穷人缺乏足够的收入和财富来消费，这也将产生通缩压力。

根据世界不平等数据库，从1980年到2016年，世界上收入最高的1%人口的收入份额从16%增加到20%，收入最高的10%人口的收入份额从49%增加到52%。也就是说，前10%的人占收入的一半以上，而后50%的人占收入的不到10%。

日益扩大的收入不平等主要发生在亚洲、欧洲和北美。在过去的30年里，在这三个地区，不仅收入最高的10%的人的收入份额一直在扩大，而且收入最低的50%的人的收入份额一直在缩小。美国商务部的数据也证实了这一点。据统计，前5%人口的收入份额从1980年的16.5%上升到2018年的23.1%，而后40%人口的收入份额从14.4%下降到11.4%。

在COVID-19流行病爆发后，全球央行采取了激进的货币政策，货币普遍被过度发行。充裕的流动性使得股票、房地产和其他资产的价格一个接一个上涨。通常，富人占据大部分资产，这也让市场担心全球贫富差距会进一步扩大，从而加剧通缩压力。

但令人惊讶的是，在发达国家中，日本的贫富差距相对较大。根据世界不平等数据库，2010年日本最富有的1%人口的收入份额为10.4%，远低于21%的全球平均水平。

根据世界银行的数据，日本2013年的基尼系数为32.9%，在全球165个有数据的经济体中排名第43位，属于收入分配相对平均的经济体。

全球化与科技进步。

导致通货紧缩压力的最后一个重要因素是供应效率的提高，这主要归因于持续的全球化和科技进步。

例如，在过去的40年里，中国加入了全球贸易，成为一个全球制造工厂。中国在全球出口中的份额从1980年的不到1%上升到2019年的13%。中国的廉价劳动力向世界提供了大量廉价商品，从而导致了通货紧缩。亚马逊等电子商务公司的崛起使制造商直接面对消费者，并大规模减少中间环节，这也有助于降低消费者价格。

在2019年发表于plosone的《科技进步、全球化与低通胀:美国的经验》一文中，我们发现过去20年美国通胀水平的下降主要归因于全球化和科技进步。

在市场经济中，价格反映了供求关系，当供给超过需求时，价格就会有下行压力。老龄化、高负债率、贫富差距扩大等三大因素可能导致需求不足，而科技进步可能导致供过于求。全球通缩似乎不可避免。

但从真实历史来看，这些对通缩的担忧是合理的，但它们不是真的。

2.借款没有限制，我们为什么要收紧？

首先，高负债率不一定会导致通货紧缩，这在历史上已经发生过。

第二次世界大战以高债务和高通货膨胀结束。

两次世界大战后，主要参与国积累了巨额债务。例如，1946年，美国政府债务率达到119%，英国政府债务率甚至达到270%，这是历史最高水平，英国政府债务率甚至高于日本目前的218%。

然而，二战结束后，世界并没有走向通缩。在1946-1949年、1950年代、1960年代和1970年代的四个时期，英国的平均通货膨胀率分别为5.2%、4.7%、3.3%和12%，而美国的平均通货膨胀率分别为8.3%、1.8%、2.3%和6.9%，没有通货紧缩。

只有当债务受到抑制时，通缩才有可能。

为什么历史上的高债务率没有导致通货紧缩？让我们仔细思考由高债务导致的通货紧缩的逻辑。其中一个关键假设是高债务限制了居民的行为。债务比率达到峰值后，每个人都必须削减食物和减少消费来偿还债务。然而，第二次世界大战结束后，经济重建带来了希望，所以尽管负债累累，但每个人都没有节衣缩食。

日本曾在1999年至2012年间陷入持续通缩，或因高负债率而受到短期约束。1999年，日本非金融部门的总债务比率达到314%，并在随后几年保持在这一水平，到2007年底甚至降至306%。在此期间，居民和企业的负债率都下降了，因此高负债率可能会加剧日本同期的通货紧缩。

借款没有限制，那么我们为什么要收紧？

然而，在2008年金融危机之后，日本的债务比率开始再次上升。截至2019年底，日本非金融部门的总负债率已升至381%，而居民和企业的负债率也在2015年前后再次上升。即使在美国，2008年金融危机后，其非金融部门的债务比率仍稳定在250%左右，而且没有下降。此外，由于今年针对疫情的巨额财政刺激，其债务比率势必再次大幅上升。

因此，现实是，高负债不一定是一种约束，债务比率也没有上限。根据传统经济理论，政府借贷必须得到税收的支持，政府必须量入为出，以保持财政平衡。然而，现代货币理论认为政府的借贷是由主权认可的。因为主权政府在主权货币体系下不会破产，所以政府在主权货币下的借贷没有上限。

目前，世界主要发达国家正在实施“财政赤字货币化”，这实际上是在实施“现代货币理论”的理念。例如，在美国，它实施了四轮财政刺激，总规模为2.9万亿美元。国会预算办公室估计，今年的财政赤字可能达到3.7万亿美元，占其国内生产总值的20%。截至6月27日，美国已经发行了3.1万亿美元的新国债，其中大部分被美联储购买。

无论是美国、欧元区还是日本，它们的货币都具有全球储备货币的属性，因此它们以本国货币发行的巨额债务实际上让全世界一起买单。这反过来意味着美国、日本和欧洲有很大的动机继续借钱向世界征收铸币税。

如果借贷不受限制，为什么美国人想削减食品和衣服，只是花钱直接印刷美元，怎么会有长期的通货紧缩？

3.通货紧缩绝不是常态，因为这种货币已经过度使用了很长时间。

人们担心的另外两个与需求相关的因素是老龄化和不平等，这可能不会导致通缩。

重要的是收入增长，而不是收入分配。

以不平等为例，正如我们之前提到的，日本的不平等程度很轻，无论是以最富有的10%的收入比率还是基尼系数来衡量。根据世界不平等数据库，从1980年到2010年，中国最富有的10%人口的收入比例从27%上升到42.6%，而日本从32.7%上升到41.6%。然而，同期中国的平均cpi为5.7%，远高于日本的1.1%，表明日本的通缩不是由不平等造成的。

原因在于，不平等衡量的是居民内部的收入分配结构，而不是居民收入的增长率，但后者是决定价格涨跌的关键。例如，在中国过去的40年里，虽然收入不平等加剧了，我们允许少数人先富起来，但毕竟每个人都变得更富了。只要每个人的收入仍在增长，他们就可以增加消费，然后引发通胀。

但在日本，其收入增长长期停滞。从1999年到2012年，日本所有行业的平均年收入从424万日元下降到377万日元。如果每个人的收入都在下降，即使收入分配是公平的，怎么会有通货膨胀呢？

老龄化实际上是在谈论收入分配。人们担心，如果财富越来越多地被老年人占据，而老年人的消费倾向相对较低，就不可避免地会导致消费的下降趋势。

然而，在日本，从2013年到2019年，其人口老龄化率从24.6%上升到28%，但相反，它摆脱了通缩，产生了约1%的年均通胀率。原因是尽管每个人都在变老，但每个人的收入都增加了。从2013年到2019年，所有行业的平均年收入从377万日元上升到387万日元，收入的再增长使通胀再次回归。

只要货币超支，通缩就不是常态。

因此，负债率、人口老龄化和收入不平等不是需求的决定性因素，但真正决定需求的核心指标是货币增长率。在今天的经济中，所有的交易都需要货币来实现，所以货币总量是总需求的核心指标。

在1929 -1933年期间，美国经历了持续的通货紧缩，这是由货币总量的收缩造成的，美国广义货币收缩了30%，这直接导致同期价格下降了25%。

但是在1933年，美国决定退出金本位制，金本位制背后的一个重要驱动力是印刷货币来应对通货紧缩。事实上，自20世纪30年代人类进入纸币时代以来，过度流通已经成为一种长期现象。从20世纪30年代至今，美国、英国和日本广义货币的年均增长率分别为7.4%、8%和14.1%，远远超过同期国内生产总值的3.7%、2.5%和3.8%，这意味着货币过度支出已经持续了80多年。相应地，美国、英国和日本在过去80年的平均通胀率分别为3.5%、5%和9.1%。

从1999年到2012年，日本物价下跌了3.5%，部分原因是日本同期广义货币几乎没有增加。

然而，自2013年以来，安倍政府开始实施所谓的“三支箭”，其核心是利用超宽松的货币政策和财政刺激来应对通缩。结果，日本银行的总资产从2012年的158万亿日元上升到目前的650万亿日元。日本广义货币总量从1136万亿日元上升到1418万亿日元，广义货币年均增长率为2.8%，今年5月甚至达到4.1%

因此，日本2013年后的经验证明，只要货币过度发行，债务比率、收入不平等和人口老龄化等因素就无法阻止通胀回归。

4.全球化放缓，科技进步放缓

全球化正在放缓。

在过去的40年里，全球化的推动确实帮助提高了全球供应能力，降低了价格水平。

根据世界贸易组织公布的全球贸易数据，从1980年到2011年，全球贸易额从2万亿美元增加到18万亿美元，年均增长率为7.4%。同期，中国出口总额从180亿美元增加到1.9万亿美元，增长100倍，年均增长16.2%。

从1980年到2011年，美国的年均cpi从13.6%下降到2%，这应该归功于中国出口的廉价商品的贡献。

然而，2008年金融危机后，全球化明显放缓，反全球化趋势开始出现。从2011年到2019年，全球贸易总量仅增长了3%，几乎停滞不前。同期，中国出口总额也仅增长了31%，年均增长率降至3%。

自2018年以来，中美贸易摩擦的升温大大减少了这两个全球最大贸易机构之间的双边贸易。根据美国商务部的统计，2019年，美国对中国的出口下降了12%，从中国的进口下降了16%。2020年前四个月，美国对中国的出口下降了9%，而从中国的进口下降了24%。

因此，随着全球化的放缓甚至逆转，这种抑制通胀上升的因素在理论上正在消失。

科技进步放缓。

从长远来看，科技进步将继续降低价格水平。例如，美国的页岩油革命大大增加了原油供应，抑制了油价的上涨。另一个例子是新能源汽车的出现，它将用电能取代化石能源，并有助于降低油价。互联网带来了通信技术的革命，它降低了产品的销售成本，并通过电子商务帮助降低价格。

然而，自工业革命以来，科技进步一直在进行，但价格的表现始终不是通货紧缩，而是通货紧缩和通货膨胀的两个明显界限。从19世纪到20世纪30年代，英国和美国等国持续通缩；从20世纪30年代到现在，一直是持续的通货膨胀。因此，通货膨胀的真正原因不是科技进步，而是各国在20世纪30年代放弃金本位，正式进入印钞时代。

在美国，劳工部定期公布生产率的统计指标。数据显示，从1948年到2010年，美国企业的单位时间产出每年增长2.6%，但从2011年到现在，单位时间产出每年仅增长1%，这意味着美国的科技进步正在放缓。

因此，如果科技进步有助于降低价格，那么科技进步的放缓也意味着通胀压力的上升。

5.涨价不贵，尽量远离现金

资产泡沫伴随着通货膨胀。

还有一种观点认为，尽管全球货币超卖，但由于资本市场的存在，超卖的货币将流向股市和楼市，产生资产泡沫，但不会流向实体经济，因此不会出现通胀。

但这一观点也与历史事实不符。我们对金本位和纸币时代的通胀和资产价格表现进行了统计，发现它们实际上是一致的。在金本位时期，货币没有超卖，也没有长时间的通货膨胀。因此，房价和股价在很长一段时间内几乎没有上涨，主要依靠股息和租金等稳定回报来增加其价值。

在纸币时期，货币长期超卖，通货膨胀长期存在，股票价格和房价也长期上涨。

即使在日本，这条规则也是正确的。日本泡沫经济破灭后，其股市和楼市持续下跌，价格也陷入通缩。然而，日本在2013年开始实施超宽松货币政策后，其货币再次超卖，通胀再次回归，同期股市和楼市也停止了下跌和上涨。

因此，资产泡沫和通胀之间没有对立关系。在货币过度升值之后，理论上所有的资产和商品价格都应该上涨，区别只在于上涨的幅度越来越小，或者先涨后涨的问题。事实上，原因很简单。如果某一种商品的价格增长长期低于整个社会的平均水平，它的生产者就会逐渐退出，从而减少供应，使价格再次上升。

例如，我们对钢的印象属于贱金属，而黄金属于贵金属。然而，从1933年美国退出金本位制到2019年，其生产者价格指数中金属价格的年均增长率为3.6%，而同期黄金的年均增长率为4.9%。黄金的涨幅更大，但其他工业金属的价格涨幅并没有小很多。

以豪华茅台和猪肉价格为例，从2000年至今，53度飞天茅台的出厂价从185元/瓶上升到969元/瓶，年均增长8.6%，同期猪肉价格从9.7元/公斤上升到43.4元/公斤，年均增长7.8%。生猪价格上涨和茅台出厂价上涨之间的差距并不像大家想象的那么大。

泡沫回来了，远离现金。

综上所述，我们认为市场担忧的老龄化、贫富差距扩大、高负债等问题不能解释2013年后日本通胀的回归，但唯一的解释是日本货币在超量下再次超卖。全球贸易和美国生产率的数据显示，全球化和科技进步正在放缓，这实际上是在推高通胀而非通缩。此外，历史数据显示，通货膨胀和资产泡沫经常并存，它们并不矛盾。

在疫情形势下，全球货币超支的趋势非常明显。目前，美国广义货币增长率高达23%，而今年国内生产总值增长率预计为-6%，货币超卖近30%。在中国，我们预计m2的年增长率将升至13%，而gdp增长率将降至3%，人民币汇率将超过10%。

如果货币过度的趋势不可避免，参照过去80年纸币时代的经验，通货膨胀肯定会卷土重来，商品和黄金价格都会上涨，股市和楼市也会从中受益，所以我们应该远离现金和低收益的固定收益资产。

来源：索菲亚回声报中文网