郭磊:经济数据偏低和MLF利率未动加大了对全年GDP目标理解分歧

本篇文章4012字，读完约10分钟

资料来源:郭磊宏茶馆作者:郭磊博士，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

首先，在疫情的影响下，1月和2月的行业、消费和投资都达到或接近同期的最低水平。从目前的数据来看，第一季度的国内生产总值增长率也将较低。

第二，除油气开采和烟草制品外，工业增加值呈负增长，其中黑色有色金属冶炼和公用事业下降幅度略小，其他行业下降幅度较大。

三是固定资产投资下降24.5%。值得注意的是，新兴制造业和高新技术产业的固定资产投资也大幅下降，无论新旧，制造业投资始终具有顺周期性；新基础设施引导结构的前提是稳定总需求。

第四，与高频数据信号一致，房地产销售面积同比下降近40%。同期，房地产开发自筹资金增加约-15%，定金和预付款增加约-24%，新开工面积增加约-45%，这意味着在年初销售回报的压力下，房地产投资本身也承受着巨大的压力。

第五，城镇失业率上升到6.2%，是有数据以来最高的，就业人口平均工作时间也很低，这表明受疫情影响，就业压力更大。中小企业贡献了80%以上的就业，而就业和中小企业实际上是同一个问题；中小企业问题的根源在于需求。

第六，统计局在新闻发布会上的讲话有几点值得注意:(1)年度发展目标取决于如何制定两会政府工作报告；(2)“下一步一系列较强的套期保值政策”；(3)“显然不能把房地产作为短期刺激政策”；(4)“空有适当提高赤字比率的空间。”

第七，低经济数据和不变的多边基金利率增加了理解年度国内生产总值目标的差异；然而，从就业和统计局的解释来看，可以肯定的是，套期保值政策将在下一步得到加强。海外疫情仍然偏左，而全球货币政策一直偏窄空；但中国仍有财政政策需要制定。经济高概率的低点已经过去。只有当前资产定价反映了货币政策推高第一季度估值的过程。因此，我们在前期就一直强调:关注最大的资产，对估值高的资产要谨慎。

文本

在疫情的影响下，工业、消费和投资在1月和2月都达到或接近同期的最低水平。从目前的数据来看，第一季度的国内生产总值增长率也将很低。

1-2月，工业增加值同比下降13.5%。过去30年的工业数据低点是1990年1月的-21.1%，2009年1月的-2.9%，2018年2月的-2.1%。消费达到了创纪录的低水平——同比下降20.5%。固定资产投资同比下降24.5%，历史上基本没有负增长。

从3月16日日均煤耗50.4万吨来看，3月份的工业运行尚未完全恢复；用电量和工业收入等数据显示，前几年的1月和2月通常占第一季度的60%左右。1月至2月，工业增加值同比增长13.5%。根据三月份工业增加值-2%至-6%的大幅度变化，第一季度工业增加值在-9%至-5%之间。

近年来，工业国内生产总值增长率和工业增加值增长率总体上翻了一番(去年全年增长1.0倍，过去8个季度增长1.0-1.07倍)；在第三产业正常情况下，国内生产总值增长率将略高于工业国内生产总值增长率(过去三年在0.3-0.8个百分点之间)，目前第三产业国内生产总值增长率也应相对较低。因此，根据目前的数据，第一季度的国内生产总值增长率将相对较低，并不排除负增长。

除油气开采和烟草制品外，工业部门的增加值呈负增长，其中黑色有色金属冶炼和公用事业的下降幅度略小，其他部门的下降幅度较大。

在工业方面，1月和2月，41个主要行业中有两个行业的增加值同比持续增长，即石油天然气开采行业增长2.1%，烟草制品行业增长6.9%。39个行业出现负增长，其中农副产品加工业增长16.0%，纺织工业增长27.2%，化工原料及化工产品制造业增长12.3%，非金属矿产品制造业增长21.1%，通用设备制造业增长28.2%，特种设备制造业增长24.4%，汽车制造业增长31.8%，铁路及船舶电气机械设备制造业增长24.7%，计算机、通信及其他电子设备制造业增长13.8%黑色金属冶炼和压延加工业增长-2.0%；有色金属冶炼及压延加工业增长-8.5%。

固定资产投资下降24.5%。值得注意的是，新兴制造业和高新技术产业的固定资产投资也大幅下降，无论新旧，制造业投资始终具有顺周期性；新基础设施引导结构的前提是稳定总需求。

固定资产投资同比增长-24.5%，其中房地产投资增长-16.3%，制造业投资增长-31.5%，矿业投资增长-3.8%，基础设施投资增长-26.9%。

高技术制造业和高技术服务业投资分别增长-16.5%和-20.8%，略低于固定资产投资总额的-24.5%，但总体增长也是显著的负增长。第一季度的供应约束对所有行业都有约束；然而，就制造业投资的特点而言，无论是旧的还是新的，它一般都不会违背经济周期。首先，产业是相互关联、相互需求的。第二，当经济预期收缩时，工业资本的风险偏好将会降低。因此，新的基础设施引导结构的前提是稳定总需求。

与高频数据信号一致，房地产销售面积同比下降近40%。同期，房地产开发自筹资金增加约-15%，定金和预付款增加约-24%，新开工面积增加约-45%，这意味着在年初销售回报的压力下，房地产投资本身也承受着巨大的压力。

1-2月，房地产销售同比增长-39.9%，与高频数据特征基本一致。

值得注意的是，1-2月房地产开发资金增速为-17.5%，其中国内贷款增速为-8.6%，相对降幅不高；相对较大的降幅是自筹资金，同比下降-15.4%；其他基金增长-22.2%，其中存款和预付款增长-23.9%。

同期，新开工面积增长-44.9%，建设和竣工面积分别增长-2.9%和-22.9%。

总的来说，在年初销售回报的压力下，房地产投资本身也承受着巨大的压力。

城市调查失业率上升至6.2%，为有数据以来最高，就业人口平均工作时间也较低，表明受疫情影响，就业压力较大。中小企业贡献了80%以上的就业，而就业和中小企业实际上是同一个问题；中小企业问题的根源在于需求。

城市调查失业率上升到6.2%。自2018年该指标建立以来，主要运行区间一般为4.8-5.3%。就业人口的平均工作时间为每周40.2小时，这也是一个创纪录的低水平。

这说明在疫情的影响下，就业压力更大。

一般来说，规模以上企业不会大幅度裁员，中小企业的就业数据更加灵活；中小企业贡献了80%以上的就业，所以从某种意义上说，就业问题与中小企业是一样的。

中小企业问题的根源在于需求。在前一份报告《需求缺口、固定资产投资和新老基础设施》中，我们指出“中小企业广泛分布在外部需求和固定投资两大产业链的下游，大部分处于完全竞争的市场，没有差异化的产品，对下行需求的容忍度较低。减税、减费和融资成本可以缓解中小企业的经营状况，但需求仍然是根本”。

统计局在新闻发布会上的讲话有几点值得注意:(1)年度发展目标取决于如何制定两会政府工作报告；(2)“下一步一系列较强的套期保值政策”；(3)“显然不能把房地产作为短期刺激政策”；(4)“空有适当提高赤字率的空间。”

3月16日，国务院新闻办公室召开新闻发布会。统计局综合统计司司长毛胜勇介绍了2020年1月和2月的经济运行情况。从会议的内容来看，有几点值得注意:

(1)统计局指出，“至于全年的发展目标，我们还要看如何制定两会政府工作报告。一旦确定下来，我认为全国人民应该按照这个目标努力工作，努力完成这个目标和任务。”

(2)统计局指出:“要进一步加大宏观政策影响，抵御疫情和外部风险挑战，促进经济平稳健康运行，必须坚决打好三大胜仗，努力完成全年发展目标任务”；"...特别是在政策的影响下，在下一步推出一系列更强的套期保值政策后，政策的效果将继续显现。我们认为下半年经济将会更加稳定，这是全年的基本趋势。”“中央政府将加大宏观政策的反击力度，努力稳定企业，特别是就业需求大的中小企业，稳定企业，稳定经济运行，稳定就业”。

(3)统计局指出:“第一，房屋的定位没有改变，不是投机。近年来，我们不断加强和完善房地产调控政策，贯彻了依法决策的方针，强化或落实了地方城市的主体责任。近年来，房地产市场总体稳定，这种局面基本形成，特别是稳定地价、稳定预期、稳定房价的局面。其次，相对明确的是，我们不应该按照促进高质量发展的要求，将房地产视为短期刺激政策，这也是明确的。

(4)统计局指出，“应该说中国政府的债务水平总体上是比较低的。从下一步的政策取向来看，一方面要进一步推进减税、减费，让企业减轻负担，轻装上阵，度过难关。另一方面，我们应该继续实施积极的财政政策，更加积极。总的来说，我国政府债务的总体水平仍然相对较低，特别是一些由债务形成的资产具有良好的盈利能力。从这个角度来看，我们认为有一个适当提高赤字比率的空。

低经济数据和不变的多边基金利率增加了理解年度国内生产总值目标的差异；然而，从就业和统计局的解释来看，可以肯定的是，套期保值政策将在下一步得到加强。海外疫情仍然偏左，而全球货币政策一直偏窄空；但中国仍有财政政策需要制定。经济高概率的低点已经过去。当前的资产定价更多地反映了一季度货币政策推高估值的过程，所以我们在前期一直强调:注意低估值资产，对高估值资产要谨慎。

在1月和2月经济数据低迷的背景下，年度gdp目标应该适度下调或扩大。这一部分扩大了对年度国内生产总值目标理解的差异。与此同时，3月16日mlf利率保持不变，这进一步扩大了市场的预期分歧。但是，从就业统计局的相关解释来看，下一步套期保值政策的加强是不可避免的。海外疫情仍在左边，全球货币政策空是狭隘的。然而，中国仍有存款基准利率的手段，财政政策的线索仍有待于货币政策之后的发现。经济高概率的低点已经过去。第一季度，货币政策存在偏差，第二季度，财政政策存在偏差。当前的资产定价更多地反映了货币政策推高第一季度估值的过程。我们坚持之前的观点:关注“最具价值的资产”，对高估值的资产保持谨慎。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，海外疫情变化超出预期

来源：时代品牌网