国君固收点评美联储零利率和QE：量化宽松可能成“常规”工具

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郭俊固定收益|报告指南:

美联储(Federal Reserve)出人意料地紧急启动零利率和量化宽松政策的原因如下:美联储需要积极加快降息的步伐和力度，以确保收紧金融条件不会扩大疫情对经济基本面的影响。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上都充满了不确定性，因此货币政策将面临巨大的政治压力；当目标利率太接近于零时，将利率迅速下调至零利率可能更为有效；在低利率时代，“非常规”量化宽松可能成为“常规”货币政策工具；美联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍然是有效的下限；美联储应该在3月份的会议上宣布其经济前景和位图，提前行动的信号比预期的更强。

在流行病和油价的影响下，美联储关注市场流动性风险。随着实际利率继续为负，通胀预期随着油价下降，美国债券收益率继续下降。目前，我们着眼于全球金融市场:市场风险、信用风险和流动性风险，但流动性风险值得警惕:libor/ois利差扩大，货币市场隔夜利率波动加大，非金融商业票据/国库券的利差自2009年以来达到新高。为了缓解货币市场和流动性的压力，美联储在过去一周一直在增加流动性。

美联储的工具箱里有什么选择？除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还包括前瞻性指导、扩大资产购买目标、定向流动性工具和收益率曲线控制。从法律上讲，美联储不能购买股票和公司债券，只能购买政府债券、政府机构债券和住房抵押贷款证券。为了扩大资产购买的目标，有必要通过国会修正该法案。在金融危机期间，可能有必要重启有针对性的流动性工具。这一次，风险的来源不是来自金融系统，因此美联储需要确保市场有足够的短期流动性，以避免疫情演变成金融危机的可能性。

我们不能排除10年期美国国债利率降至零的可能性。随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0-0.25%，我们认为第二季度2年期美国国债收益率的目标点为0.15-0.20%，第二季度10年期美国国债收益率的目标中心应在0.30-0.60%之间。需要注意的是，如果市场恐慌继续发酵，10年期美国国债利率大幅降至目标中心以下并降至0利率的可能性无法排除(截至3月13日，10年期德国国债和10年期日本国债利率分别为-0.64%和0.007%)。

文本

事件:美国东部时间3月15日晚，美联储本月第二次意外降息，宣布将联邦基金目标利率下调100个基点至0-0.25%，超额准备金利率下调100个基点至0.10%。与此同时，新一轮7000亿美元的大规模资产购买计划将启动，从3月16日起的几个月内至少将购买5000亿美元。此外，美联储本周不会举行计划中的会议，3月15日的联邦公开市场委员会会议取代了3月18日的会议。受此消息影响，美国股市下跌，10年期美国国债收益率下跌，原油价格下跌，金价涨跌互现。

1.美联储紧急启动了零利率和量化宽松政策，这大大超出了市场预期

根据彭博社的暗示降息概率，3月18日的会议暗示降息94个基点，其中3.77个暗示降息(假设一次降息25个基点)，而在美联储3月3日降息50个基点之前，这一预期是25个基点(一次)。资本市场降息预期的加深意味着，一旦美联储降息幅度低于市场预期，金融市场状况将继续趋紧。

从历史上看，在非常规降息之后，美联储通常会在随后的利率会议上继续以同样的幅度降息。在过去的20年里，在非利率会议期间，已经有六次降息:一次是在1998年俄罗斯债务危机和长期资本管理崩溃期间，三次是在2001年经济衰退期间(互联网泡沫破裂和911事件)，两次是在2008年金融危机期间。除了2008年1月(1月22日降息75个基点，1月30日降息50个基点)，在非常规降息之后，美联储通常会在随后的利率会议上继续降息相同的幅度。

我们认为，美联储紧急重启零利率并推出量化宽松有五个原因:

首先，美联储需要加快降息步伐，放松金融条件的收紧，并确保金融市场的动荡不会扩大疫情对经济基本面的影响。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上都充满了不确定性，因此货币政策将面临巨大的政治压力。在3月3日出人意料的降息之前，一些投资者认为美联储将在3月18日的会议上降息25个基点。支持这一观点的逻辑是，美联储倾向于观望，收集更多信息以评估疫情对经济的影响，并试图在不得不实施进一步宽松措施之前争取尽可能多的时间。然而，美联储的反应早于预期，鲍威尔的降息声明提到，新型冠状病毒疫情对美国经济构成的风险正在上升；尽管货币政策在防止病毒传播和修复供应链方面的作用有限，但降息可以避免金融环境收紧。目前，美国金融棒指数继续收紧，突破了2002年经济衰退和2011年欧洲债务危机的低点，而根据纽约联邦储备银行(Federal Reserve)基于10年期和3个月期政府债券收益率的期限利差计算，美国未来12个月经济衰退的概率为31%。鲍威尔在此次降息声明中还提到，新型冠状病毒给美国经济带来了重大挑战，金融形势明显趋紧。(“该病毒带来了巨大的经济挑战；金融环境也明显收紧了.

第二，当目标利率太接近零利率时，快速降息至零利率可能更有效。此次降息之前，美联储的目标利率区间为1.00-1.25%。回顾上一次美联储采取零利率政策，在2008年10月利率会议将目标利率下调至1%后，美联储于11月25日开始了第一轮量化宽松量化宽松，同时在12月会议上将利率下调75个基点，并将目标利率区间保持在0-0.25%，并承诺将长期保持零利率。当目标利率离零利率足够厚时，我们有理由观望，并逐步采取行动。然而，正如纽约联邦储备委员会(Federal Reserve)主席约翰威廉姆斯(john williams)在2019年9月表示的那样，当目标利率离零利率不远时，如果出现经济低迷，美联储应该迅速降息，而不是节省弹药。

第三，在低利率时代，“非常规”量化宽松可能成为“常规”货币政策工具。2020年2月，在回答美联储是否准备好应对下一次经济衰退的问题时，鲍威尔表示，美联储将不得不积极进行大规模资产购买，因为央行决策者面临着利率持续走低的两难境地，美联储的降息幅度将下调0，低利率不再是一种选择，而是现实。美联储(Federal Reserve)启动了新一轮7000亿美元的大规模资产购买计划，并从3月16日起在未来几个月内购买了至少5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券(mbs)，这可以弥补美联储不再降息的/0/。

目前，长期国债收益率处于历史低位，这将限制购买美国国债刺激经济的效果。尽管10年期美国国债的收益率继续下降，但自2017年10月以来，30年期固定抵押贷款利率与美国国债的息差一直在上升，部分原因是美联储停止了对每月偿还的抵押贷款本金进行再投资。如果美联储重启住房抵押贷款证券化购买计划，抵押贷款利率的下调速度将会加快，这样借款人就可以为抵押贷款进行再融资，降低抵押贷款利息支出，增加家庭可支配收入。

第四，美联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍然是有效的下限。鲍威尔不止一次表示，美联储不会考虑采用负利率。2019年9月，他表示，美联储曾考虑在金融危机期间采取负利率政策，但最终选择不这么做。如果未来某一天政策利率达到实际利率下限，美联储将考虑使用量化宽松措施和前瞻性指导。此外，在2010年的备忘录中，美联储工作人员对负利率对银行和货币市场基金的影响表示担忧。与此同时，美国国会在2008年授权美联储(Federal Reserve)向商业银行和美联储(Federal Reserve)的准备金支付利息，但目前尚不清楚这一授权是否延伸至为这些准备金设定负利率。

第五，美联储应该在3月份的会议上宣布其经济前景和位图，提前行动的信号比预期的更强。美联储如何看待新型冠状病毒对美国经济及其未来经济前景的影响，将是市场关注的焦点。由于供应链干扰的拖累、疫情对个人消费和企业投资的影响，以及金融条件的收紧，美联储官员可能会降低对美国经济增长的预测，因此3月份的会议比4月份的会议更重要。根据国泰君安宏观研究团队的数据，在基准情况下，美国2020年前两个季度的gdp增长率为1.0%，比2019年第四季度的2.3%低1.3个百分点。

2.在疫情和油价的影响下，美联储担心市场流动性风险

根据约翰·霍普金斯大学的数据，已在41个州和华盛顿特区诊断出2952例COVID-19肺炎，其中57名患者死亡，8名治愈。受疫情影响最大的五个州是华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州、马萨诸塞州和德克萨斯州。此外，北京时间3月12日凌晨，世界卫生组织宣布，COVID-19中的肺炎疫情具有“全球大流行特征”。

油价暴跌，美国股市引发“导火索”，市场动荡加剧。由于俄罗斯和欧佩克未能就减产达成一致，沙特阿拉伯随后宣布大幅下调原油价格并增加日产量，导致布伦特原油期货价格在3月9日下跌24.1%。在油价暴跌的影响下，S&P 500指数当天下跌了7.6%，一度引发“导火索”。目前，该指数已经从2月19日的峰值下跌了19.9%。随着疫情的升级，油价大幅下跌，市场的脆弱平衡增加了变数，风险偏好收缩，波动性显著增加。

随着实际利率继续为负，通胀预期随着油价下降，美国债券收益率继续下降，而降息预计将使曲线变得更陡。在美联储3月3日出人意料地降息50个基点后，10年期美国国债收益率继续下降8个基点，至0.94%，主要是因为受油价影响，隐含通胀预期下降55个基点，至0.90%。随着降息预期升温，短期收益率下降，10年期/2年期美国国债息差继续飙升至45个基点。

目前，我们着眼于全球金融市场:市场风险、信用风险和流动性风险，但后续的流动性风险值得警惕。全球金融压力指数(gfsi)是由美林(Merrill Lynch)和美国银行(Bank of America)根据全球金融体系的跨市场风险、投资者对冲风险的需求和资本流动方向编制和计算的。Gfsi风险指数跟踪全球金融系统的市场风险、信用风险和流动性风险。正指数意味着风险高于正常水平，负指数意味着风险低于正常水平。目前，gfsi市场风险指数为1.92，信用风险指数为1.52，流动性风险为0.71。

libor/ois利差扩大，货币市场隔夜利率波动加大，非金融商业票据/国库券的利差达到2009年以来的最高水平。目前，libor-ois利差为39个基点，利差扩大的主要原因是，随着降息的深化，ois继续下降，目前银行间不存在流动性紧张。一般担保品隔夜回购利率(gc回购利率)和担保隔夜融资利率(sofr利率)近期有所波动，而非金融企业三个月期商业票据与三个月期国库券之间的利差不断扩大，达到2009年以来的最高水平55个基点，这表明了非金融企业在疫情影响下的流动性需求。

在此次利率会议上，美联储宣布，从2020年3月16日起，贴现窗口一级信贷利率将下调150个基点至0.25%，较调整后的联邦基金利率目标区间上限下调50个基点。此外，存款机构可以从贴现窗口借入最多90天的资金。贴现窗口可以为存款机构提供流动性，美联储鼓励存款机构在贴现窗口的帮助下满足私营部门的信贷要求。

同时，为了缓解海外美元流动性，央行将从3月6日起将美元流动性掉期利率下调25个基点。这项措施旨在通过现有的央行流动性互换安排增加美元流动性供应。除了目前提供的一周操作外，它还将为加拿大、英国、日本、欧元区和瑞士的央行提供每周84天的美元流动性。

过去一周，美联储一直在增加流动性。纽约联邦储备银行宣布，从3月12日至4月13日，将隔夜回购操作限额提高至1750亿美元，14天定期回购操作限额提高至450亿美元。根据美联储的声明，此次调整是为了确保足够的储备水平，缓解货币市场的压力，帮助金融市场在疫情下平稳运行。此外，上周，纽约联邦储备银行宣布将向市场注入流动性，并分两步提高银行系统的准备金水平。首先，到4月中旬，以储备管理的名义购买月价值600亿美元的短期政府债券将进一步覆盖更多的期限和品种。这些二级市场购买可以减轻交易员资产负债表上的压力。其次，纽约联邦储备银行宣布，在本月余下的时间里，它将在1月和3月每周提供至少5000亿美元的定期回购操作。

市场对美联储廉价流动性的需求非常强劲。从3月2日至6日，美联储共向市场注入4701亿美元(4301亿美元隔夜+400亿美元14天)，从3月9日至13日又注入7767亿美元流动性(5172亿美元隔夜+2595亿美元14天)。从交易商提交的认购规模来看，14天回购一直被超额认购。

3.美联储的工具箱里有什么选择？

除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还包括前瞻性指导、扩大资产购买目标、定向流动性工具和收益率曲线控制。

明确的前瞻性指导:美联储将延长其在未来一段时间内保持低利率的承诺，同时，它将与失业率和通胀率目标挂钩。

扩大资产购买对象:国会有必要立法修改该法案。从法律上讲，美联储不能购买股票和公司债券，只能购买政府债券、政府机构债券和政府机构抵押贷款支持证券(mbs)。此外，美联储可以购买州和地方政府的短期债务(不超过6个月)和商业票据(不超过90天)。3月6日星期五，波士顿联邦储备委员会主席埃里克·罗森格伦(Eric Rosengren)表示，应该允许美联储购买更多样化的证券和资产，这样的政策需要国会同意修改《联邦储备法》，财政部愿意担保美联储的投资损失。

可能有必要在金融危机期间重启非常规定向流动性工具:新型冠状病毒疫情的影响与2008年金融危机的最大区别在于，风险的来源不是来自金融体系，因此美联储需要确保市场(尤其是消费者和中小企业)有足够的短期流动性，以避免疫情的影响演变成金融危机的可能性。除了与其他央行的流动性互换，美联储在金融危机期间引入了八种非常规流动性工具。其中，定期拍卖工具(taf)通过拍卖机制为存款金融机构提供流动性融资便利；一级交易商信贷工具(pdcf)是一级交易商的隔夜融资工具，tslf (TSLF)允许一级交易商使用范围内的抵押品，通过拍卖机制从美联储兑换流动性更好的短期国库券；资产支持的商业票据和货币市场共同基金流动性工具(amlf)和商业票据融资工具(cpff)是用来提高商业票据市场流动性的工具。定期资产支持证券贷款工具(talf)可以向资产支持证券购买者提供消费贷款和小企业贷款作为抵押，从而帮助满足居民和小企业的信贷需求。

采取“收益率曲线控制”政策:2016年，日本央行宣布将改变政策目标，控制收益率曲线，通过购买10年期日本国债将收益率稳定在0%左右，同时控制短期利率。美联储在2011年9月至2012年12月进行的“操作扭曲”也可以被视为收益率曲线控制，卖出短期国债，买入长期国债，从而推低收益率曲线的远端。支持收益率曲线控制的观点认为，当短期利率接近于零时，将长期利率控制在较低水平有助于刺激经济，同时政府债券交易的相应扩张压力可能小于大规模购买计划。至于收益率曲线控制，鲍威尔曾表示，美联储将把它视为刺激低迷经济的新工具。

4.美国债务市场前景展望:10年期美国债务利率可能降至零

在美联储重启零利率和量化宽松政策后，全球央行的宽松政策将继续增加。3月11日，英格兰银行将其基准利率下调50个基点至0.25%，宣布决定下调利率以抗击疫情，并表示如果包括其他工具，英格兰银行仍将下调利率约125个基点至空.此前，加拿大央行已跟随美联储降息，而日本央行也表示，正在研究扩大etf购买计划。随着美联储的零利率和重启量化宽松政策，全球央行将跟进随后的降息或扩表。

我们不能排除10年期美国国债利率降至零的可能性。在2012年至2013年5月期间，美联储维持零利率政策，并不断加强其前瞻性指导。与此同时，第三轮量化宽松于2012年9月13日开始。在此期间，2年期美国债券收益率与联邦基金利率之间的息差保持在13个基点左右，10年/2年期息差最多下降了75个基点。

随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0-0.25%，我们认为第二季度两年期美国债券收益率的目标点为0.15-0.20%。目前，10年期美国债券的收益率约为0.9%，10年/2年期的息差为45个基点。由于目前的长期利率处于历史低位，很难重现2012-2013年155个基点的平均期限利差。假设期限利差为15-40个基点，第二季度10年期美国国债收益率的目标中心应该在0.30-0.60%之间。需要注意的是，如果市场恐慌继续发酵，10年期美国国债利率大幅降至目标中心以下并降至0利率的可能性无法排除(截至3月13日，10年期德国国债和10年期日本国债利率分别为-0.64%和0.007%)。

来源：索菲亚回声报中文网