美国科技股或已进入估值泡沫区间

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在COVID-19肺炎的背景下，全球股市异常强劲，美国纳斯达克指数也创下历史新高。这让人们担心，新的泡沫正在形成吗？尽管每次泡沫破裂，最终因为不同的原因而破裂，但历史往往是押韵的。毫无疑问，此次泡沫最大的刺激因素是COVID-19全球爆发的肺炎，而央行“大放水”造成的宽松信贷环境已成为泡沫的重要驱动力。从历史经验来看，在每一轮泡沫中，“聪明钱”和进入泡沫初始阶段的机构基金往往是最终的赢家，而在疯狂时期进入市场的散户投资者更有责任扮演“接管人”的角色。根据作者团队的计算，美国科技股可能已经进入估值泡沫区间。虽然科技股的估值在未来仍有望提高，但我希望投资者能警惕潜在的分析。

聪明的货币和远见机构可以从泡沫中获利

关于泡沫，查尔斯·p·金德伯格在他著名的著作《1978年的疯狂、恐慌和崩溃》中做了一个很好的总结。它将泡沫的形成分为五个阶段:

第一阶段:突破性发展(置换)。每一个泡沫的形成都不是空洞，而是需要根本的支撑。今天，也许这一根本性的事件是全球爆发的COVID-19肺炎和中央银行无限制地释放流动性。此时，潜伏在市场中的通常是聪明的钱。这些智能货币往往在信息和分析能力上拥有绝对优势，能够在人们情绪低落的时候逆势而上，看到这个突破性时代的发展所带来的经济变化。

第二阶段:繁荣。在这个阶段，一个有说服力的论点主导着市场，资产价格和经济基本面是高度反射性的。股票价格的上涨导致财富的增加，而财富的增加导致信贷条件的放松，这增加了企业利润并进一步推高了股票价格。目前，网络股的狂潮可归因于人们认为COVID-19的肺炎疫情从根本上改变了人类的生活习惯，网络交流的增加促进了互联网公司的业务发展，央行流动性的释放提高了整体市场的估值。股价上涨让人感觉很高，财富是自我受益的，股价越来越高。此时，通常是机构投资者进入市场。虽然他们不如聪明钱有先见之明，但由于他们信息灵通，资源丰富，在趋势形成后，他们可以用聪明钱进入市场。

第三阶段:欣快。在狂热阶段，每个人都意识到他们可以通过投资某些资产来创造财富，比如科技股、房地产、郁金香和比特币。此时，市场情绪已不是第二阶段的说服力论据，而是“这一次不同了”。在20年前的互联网泡沫中，科技股的天价估值是任何传统的计量工具都无法理解的，因此人们推断在“新经济”的背景下，有必要使用新的估值工具(如浏览的网页数量)来考察资产价格。在这一阶段，理性判断受到行为偏见的影响，对缺失的恐惧和嫉妒成为主导因素。这时，进入市场的是普通大众，俗称“散户”。要形成一个完整的泡沫，我们必须包括这些没有专业知识但很富有的群体。在美国股市，著名的空制造商吉姆·查诺斯(Jim Chanos)表示，从2019年11月到2020年1月，他见证了40多年来华尔街最疯狂的散户投资者之一的干预。尽管这种热情在3月份短暂中断，但从4月份开始又回来了。散户投资者的狂热参与也为美国股市(尤其是一些受欢迎的科技股)泡沫的最终破裂奠定了坚实的基础。

第四阶段:危机。聪明的钱和有内幕消息的投资者开始抛售，资产价格停止上涨。

第五阶段:崩溃。崩溃恰恰是狂热的对立面。最初推动资产价格上涨的积极论点被充满欺诈、挪用公款和金融滥用的披露所取代。资产被无条件出售，价格跌得超乎想象。这也解释了为什么像安然丑闻这样的金融欺诈案件是在互联网泡沫破裂之后才被曝光的，即“假周期”跟随着“市场周期”，但却有一个普遍的延迟。

宽松的信贷条件是泡沫的主要原因之一

泡沫形成的最重要原因之一是宽松的信贷条件。这种信贷条件不仅意味着银行和债券市场能够容忍风险，忽视回报，还意味着二级市场愿意以极高的价格购买资产。例如，特斯拉每股1000美元的股价非常高，但市场上充满了愿意为马斯克的任何资本损失买单的投资者，这意味着特斯拉的融资成本非常低。这种由市场狂热和盲目崇拜导致的极低融资成本，实际上可以通过降低贴现率为股东创造财富，但令人担忧的事实是，资本市场的窗户并不总是敞开的。一旦资本窗口因泡沫破裂而关闭，或者在投资者认识到企业利润的本质后，贴现率将大幅上升，特斯拉的估值将大幅缩水。

也许对信用最深刻的研究是海曼·明斯基在1992年提出的金融不稳定假说。简而言之，明斯基的理论认为，一段时间的稳定将鼓励自满，并可能导致不稳定，从而引发保守主义和风险厌恶导致的杠杆减少，直到稳定得以恢复。明斯基认为，在上升过程中慷慨的信贷额度是金融危机形成的重要部分。金融危机后，风险规避往往过度，只有具备强大现金生成能力的公司才能获得融资。巴菲特、大卫·泰伯和其他“逢低买入的美国银行”在2009年金融危机的底部，利用了这一阶段被低估资产的特点。在3月份的崩盘中投资美国银行股也是基于同样的判断。这些公司的现金流产生能力可以支付本金和利息。稳定期过后，风险追求意识增强，投资者更愿意为现金流量产生能力只能支付利息的公司提供融资。只要这些公司能够延长债务期限，它们就能很好地生存下去，但一旦由于严重的信贷紧缩而无法延长债务期限，它们就会破产并进行重组。在2008年金融危机期间，通用增长房地产(ggp)因流动性问题而破产，没有偿付能力。随着信贷的进一步放松，金融市场最终向无法偿还本金和支付利息的公司开放。这些公司借新债还旧债是一个庞氏骗局。信贷的上升周期已经达到最高点。

许多人可能还记得，前央行行长周小川在离任时提到，中国应该警惕“明斯基时刻”。他所谓的“明斯基时刻”是尚文斯基所说的信贷周期的最高点。自2008年以来，中国经济一直负债累累。在过去十年左右的时间里，尽管互联网和消费领域出现了一些牛市，但整体股市表现极其糟糕。过度借贷不可避免地会压低权益，而由于宽松的信贷条件，中国在过去十年中不仅积累了大量的债务，而且使得整个股市的整体回报率非常低。尽管2018年进行了去杠杆化，但自贸易战和新标题以来，债务杠杆大幅上升。这是否意味着它更接近明斯基时刻？

从富时中国25指数(25只在香港上市的中国内地企业股的走势，受到发行量最大的海外投资者的广泛关注)来看，过去十年几乎持平，而欧洲和美国的股市总体上翻了一番或三倍。

美国科技股可能进入估值泡沫区间

然而，泡沫仍有可能在未来继续膨胀

前面的描述侧重于定性分析。我们的基金也对泡沫进行了量化思考。根据明斯基和金德伯格的理论，我们将泡沫的主要形式分为三种类型，即非理性、旺盛和投机。所谓非理性是指企业的市场价格远远超过其内在价值，我们选择的指标是账面价值收入、股利收入和现金流量收入；极度兴奋的替代指标是波动规律、周转率和行业权重；投机的替代指标是过去12个月中低红利公司相对于高红利公司的额外收入、债务的增加以及权利和责任比例的增加(权责发生制，即净利润和自由现金流之间的差额占总资产的比例，该比例越高，现金流生成能力越差，投机性越强)。我们根据时间序列计算这些指标，并进一步计算除低、高股利超额收益和权责发生制增加(指标偏离正态分布中值的标准差数)之外的所有指标的z值。简单地理解，z分数越高/越低，这个指标在那个时期就越不正常，就越有可能代表市场的不合理性。

在过去的40年里，我们研究了七个主要的泡沫，它们是:1980年的能源股票泡沫、2000年的生物技术泡沫、2000年的系统软件泡沫、2000年的通信设备泡沫、2000年的信息技术泡沫、2005年的住宅建筑企业泡沫和2008年的油气勘探行业泡沫。有关上述z分数数据的详细信息，请参见表1。

我们通常认为，当该值偏离平均值两个标准差时，意味着该指数表明可能存在泡沫。从表1可以看出，账面价值收入、现金流收入、波动性和行业权重都具有极高的预测价值。同时，我们对当前(2020年6月)科技股的上述四个Z分值进行了类似的计算和推导，得出账面价值收益为-3.1，现金流量收益为-2.5，波动率为3.5，行业权重为5.6。所有四项指标都证实，目前科技股的估值可能存在泡沫。

当然，应该指出的是，我们选择的近似量化值不一定是最好的代表，而是我们可以考虑的范围内的最佳指标。同时，根据历史数据，我们发现即使我们进入泡沫区间，该行业的股价仍会继续大幅上涨，因此科技行业的潜在泡沫仍有可能继续被推高。

附图显示了一个完整泡沫循环的五个阶段

附表中的各种泡沫相关指标(数据来源:由彭博和作者计算)

(这篇文章发表在7月4日的《红色周刊》上。本文中的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(

来源：索菲亚回声报中文网