中信证券：专项债限额释放提速 积极财政可期

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文明债券研究团队

为应对疫情对经济的影响，财政反周期调整再次被加码，增加地方债务供给是现阶段化解风险、引入有效资金、维护经济稳定的必要手段之一。

第三批特别债券将提前发行，预计第二季度仍将保持较高的供应规模。3月31日，国务院决定提前发放一批专项债务额度，力争在第二季度完成发放。3月份，共发行地方债券3875亿元，其中普通债券1863亿元，特种债券1330亿元。期间，本地债券平均发行价进一步下调至3.19%。募集资金的使用更倾向于基础设施和农村振兴，两者合计比例超过81%，平均期限为16年，30年以上的长期地方债券发行比例明显提高。

地方债务的规模超过了历史时期，空的年度增长值得期待。回顾第一季度本地债券的发行情况，本地债券尤其是特别债券的发行节奏进一步加快，为后续的特别债券留下了有限的空空间。3月份，特别债券的发行规模大幅下降，而普通债券的发行规模有所上升。一季度，地方债务总额增加1.6万亿元，其中一般债务4594亿元，特殊债务10828亿元，提前发行额1.85万亿元，基本用完。在后续政策的支持下，预计第二季度特殊债券的数量将继续增加，发行量也将增加。

特殊债务的扩大有助于改善使用结构。募集资金结构的不断完善，在推动专项债券流入基础设施方面发挥了更大的作用。2020年3月，共有96个项目使用专项债券作为资本，占新增专项债券的12.21%，较2019年的不到1%有明显增长。广东规模最大，黑龙江作为项目资金的专项债务比例最高。就项目类别而言，铁路建设是专用债券最常用的项目资金，占67.09%。轨道交通、铁路运营收入和土地综合开发收入是债务偿还的主要来源。

债券市场策略:期限溢价仍然具有相对价值，配置后的机构在配置时会提前获利。疫情在全球蔓延后，全球央行迅速做出反应。尽管他们大幅降息或扩大资产购买规模，但仍无法阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松仍难以标本兼治。货币应该与财政刺激相配合，从而刺激实际需求。值得期待的是后续的财政努力。即使基准被回调，在人们热切期待的市场环境中，溢价可能会动态下降。建议分配中长期地方债务以获取利润。

风险因素:货币政策未能及时对冲地方债务供给的风险，市场资金上涨，资金传导不畅，再融资难度加大。

文本

在中共中央政治局会议上，有人提议发行额外的地方政府特别债券，以使活跃的金融更加活跃和有希望，并加强财政反周期调整，以稳定基础设施。我们回顾并期待3月份发行的地方债券。

追踪3月份最新发行的地方债券

对地方债务的最新月度政策跟踪

政治局会议提议研究一揽子宏观政策措施，财政反周期调整力度加大。3月27日，中共中央政治局召开会议，研究提出一系列宏观经济政策措施，加大积极财政政策力度，适当提高财政赤字比例，扩大地方政府债券规模，首次明确发行专项债券。2020年是全面建设小康社会的最后一年。在这一流行病的影响下，经济和社会发展面临挑战。为了减少疫情造成的损失，完成经济社会发展的目标和任务，反周期调整应该过重，财政政策方面需要做出重大努力。

政治局会议再次提议发行额外的地方政府特别债券。在当前疫情影响下，要进一步稳定经济和投资，加大财政反周期调整力度。政治局会议再次强调，要扩大地方政府特别债券规模，加快地方政府特别债券的发行和使用，加强重点项目的前期准备和建设。预计专项债务规模将进一步扩大，随着全年募集资金使用结构的改善，对基础设施的拉动作用将进一步加大。

国务院决定发布第三批地方专项债务额度，促进有效投资扩大。3月31日，国务院召开全国例会，决定提前发放一批地方政府专项债务额度，以促进有效投资的扩大。进一步扩大地方政府专项债务规模，在今年部分专项债务已提前发行的基础上，抓紧按程序提前发行一定规模的专项债务，按照“资金跟随项目”的原则，重点项目多、风险水平低的地区优先发行。各地要抓紧发行，力争在第二季度完成发行。

3月份，地方债券发行规模有所下降

2020年3月，地方债券发行规模有所下降，但在积极财政政策的支持下，预计第二季度供给规模将保持较高水平。1月和2月，地方债务发行规模同比飙升逾70%，其中特殊债务同比增长4倍。由于地方债务，特别是特别债务数额巨大，2020年3月，地方债务同比下降。共发行3875亿元，其中发行一般债务1863亿元，发行特殊债务1330亿元。新发行债券总额同比下降20%，其中一般债券同比增长42%。回顾一季度地方债券发行情况，主要是地方债券发行节奏进一步加快，特别是发行较早、使用较早的特殊债券。1月份，发行的特别债券每月超过7000亿元，给空留下了有限的后续特别债券空间。3月份，特殊债券发行规模明显下降，而一般债券发行规模有所上升。一季度地方债务新规模为1.6万亿元，其中专项债务新规模为1.08万亿元，占84%。预发行金额为1.85万亿元，已接近用完。在后续政策的支持下，预计特殊债券将再次发行，并将在4月份增加发行。

三月份本地债券发行价格继续下跌

3月份，地方债券发行价格进一步下调至3.19%。2015年至今年，地方债券发行价格波动较大，发行利率在2016年10月达到2.68%的最低点，2018年2月达到4.32%的最高点。自2019年以来，地方债券发行利率呈下降趋势，发行成本有所降低。2020年，地方债券发行价格将进一步下降，从2019年底的3.7%降至2020年3月的3.19%。

从地区发行价格来看，广西和宁夏的最高发行价格为3.59%。3月份，各省都发行了地方政府债券，其中海南省的利率最低。我们计算了2020年3月各省发行的地方债券的加权平均票面利率。34个省市(自治区)平均利率为3.38%，14个省市高于平均利率，其中最高的是广西壮族自治区和宁夏回族自治区，平均利率为3.59%，排名前三位的省市是广西壮族自治区、宁夏回族自治区和广东省。

3月份地方债务期限继续延长

2020年3月，地方债券长期和长期发行比例持续上升。从2015年到2017年，地方债券的发行周期主要是1年、3年、5年、7年和10年，其中5年的比例最高。2018年5月，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财政发[2018]61号)，提出将普通债券的期限分别提高2年、15年和20年，将普通特种债券的期限分别提高15年和20年，合理确定项目收益特种债券的期限。自2018年以来，地方债券的发行增加了2年、15年、20年和30年，但五年期仍是过去几年的主要时期。2019年，长期债券在地方债券发行中的比重上升，为10年来最高，15年及以上的长期债券比重上升。积极延长地方债务期限更符合地方政府债务结构和项目周期。从2020年至今，新发行特种债券的平均发行周期接近15年，其中86%的10年期以上长期债券已经发行，较去年大幅增长52%。与往年相比，该周期更加合理，与实际项目周期更加一致。

3月份，地方债券的发行期限主要是30年和10年。3月份发行规模最大的地方债券是30年期债券，发行规模为1405.07亿元，占3月份发行总额的36.26%，其次是10年期债券，发行规模为1310.34亿元，占33.81%。期限超过15年的中长期债券占50%，地方债务期限结构继续拉长，期限为30年的地方债务比重逐渐增加。

总体而言，第一季度，四川省是发行地方债券最多的省份，筹集资金的目的主要是基础设施建设。在公布的发行计划中，39.52%的地方债券募集资金用于狭义的基础设施建设，而随着园区建设的使用，基础设施建设占45%。平均利率为3.19%，最低为2.47%，最高为4.02%，主要集中在2.87%~3.97%。平均发行期为17.56年，其中10年期债券所占比例最高，10年期债券、30年期债券和15年期债券分别占36.61%、24.91%和12.18%。

河北省是3月份发行地方债券最多的省份，筹集资金的目的主要是基础设施。3月份发行的地方债券募集资金的用途更倾向于基础设施和农村振兴项目，两者合计发行规模占3月份总发行规模的81.12%。平均发行利率为3.17%，最低为2.66%，最高为3.66%，主要集中在2.87%~3.66%。平均发债期为16.33年，其中30年期的发债比例最高，30年期、10年期和20年期的发债比例分别为36.26%、33.81%和8.22%。

本地债券发行节奏的前景

地方债券发行计划于3月份公布

根据3月份公布的地方债务募集资金使用发行计划，基础设施建设仍占各省市使用比例最高。3月份，我们整理出了省级和市级地方债券发行募集资金使用计划文件。根据各省市对特种债券的使用情况，2020年各省市新发行特种债券的期限较长，主要在10年以上。根据债券发行规模的用途分类，各省市的专用债券用途包括基础设施建设、公园建设、收费公路、生态环保等民生领域，比例最高的主要是基础设施建设，最低的在大多数省市超过1/4。一些省市透露，地方债券的计划用途都是基础设施建设。截至2020年，全部公开用途的基础设施建设单项金额已超过8078.02亿元。三月份，再融资债券开始出现在地方债券发行计划中。四川、辽宁、云南等九省发行了再融资债券，总规模为681.42亿元，最少期限为3年，最多期限为30年。

地方债券年度发行节奏的预测与更新

3月份，地方债务比例下降，低于前几年。根据最新数据更新，2020年1月，地方债务发行占全年的12.2%，特别债务发行占总预计规模的20.42%。3月份，地方债务特别是特种债务的发行规模有所下降，地方债务占7.08%，特种债务仅占3.8%，为全年最低，也是历史同期最低。从2013年至2019年地方债券发行规模的节奏来看，地方债券发行的节奏日益领先。根据往年各月对全年的发行比例计算，我们仍预计2020年新的地方债务额度将在9月前发行，重点在6-8月。

新增加的特别债务反映了政府对预期经济的态度。据估计，2020年的规模将在3.35~3.5万亿左右，甚至接近4万亿。考虑到特殊债务的规模取决于当前政府对基础设施和经济的需求，为了对冲疫情造成的损失，2020年新的特殊债务可能会超过之前预测的3.35万亿的上限，3.5万亿的高点也不排除在外。综合考虑规模和融资结构:一是专项债务余额/限额比例可能增加；二是特殊债务结构的变化意味着流入土地储备和棚改的项目资金减少，流入农村振兴、收费公路等民生领域的资金增加，特殊债务适应项目可能受到限制；第三，利用专项债券作为项目资本可以杠杆化基础设施，结合专项债券所筹集资金使用结构的改善，专项债券煽动基础设施的能力增强；四是以风险防范为基调，控制地方政府新增债务。预计中央政府的杠杆比地方政府的杠杆好。积极的财政政策也可以得到其他金融手段的支持，如特别债券、特别建筑债券和购买力平价。

根据2020年前9个月地方债券发行情况，仍将集中在第一季度和第三季度。客观地说，普通债券的发行节奏与往年相比应该没有什么变化。考虑到今年一季度疫情的影响，财政部在近几年提前发行的新一批地方债券中，增加了普通债券的发行，以稳定经济增长，缓解财政收支压力。目前，已发行大量提前获批的特别债券，1月和2月共发行8119亿元，还有近3000亿元的特别债券等待发行。此外，我们认为2020年9月前仍有可能发行全年地方债，2021年的配额可能会在第四季度提前发行，理论上仍是国家配额的60%。

预计今年地方债务的高峰期将提前。我们制作了2015-2019年地方债券发行规模的月度热图，红色区域是发行规模较大的月份。过去，地方债券发行的节奏主要是集中在第二季度，第一季度和第四季度的比例相对较低。主要是两会之后，地方债务量开始增加，但2019年地方债务量提前增加，从1月份开始发行。年度发行节奏比前几年平稳。2019年6月，地方债券发行规模达到2016年以来的新高。截至3月底，2020年发行的地方债券为16105.09亿元。2020年1月，地方债券发行规模创历史同期新高，实现“提前发行、提前见效”。然而，3月份的发行规模比去年同期下降了37.95%。第二季度，空发行的地方债券数量更加充足。预计今年本地债券发行的高峰期将提前

2020年第一季度，发行总额和融资净额均高于去年同期，平均发行利率持续下降，国债平均息差扩大。2020年到期的还款压力小于2019年。与去年同期相比，2020年一季度地方债券发行规模和净融资规模分别增长14.49%和28.83%。与去年相比，地方债务平均利率大幅下降，地方债务与国债的平均息差扩大。地方债务的配置价值日益凸显。

地方政府债券在帮助经济方面的作用

特殊债务用于项目资本和

基础设施的煽动

2020年，截至3月底，共有129个项目使用专项债券作为资本，占新增专项债券的7.23%。截至3月底，新发行专项债券的资本金规模为781.35亿元，占目前新发行专项债券总规模的7.23%，与2019年9月专项债券的资本金占比不到1%相比，增幅明显。在129个重大项目中，23个位于江苏省，23个位于山东省，10多个重大项目位于云南省、广东省、贵州省和湖南省。从规模上看，山东省项目资金规模最大，达到185.63亿元，其次是广东省和云南省，项目资金规模分别为184.89亿元和92.2亿元。

山东省作为项目资本的专项债务规模最大，比例最高。截至3月底，山东省新增特种债券总规模为806亿元，其中项目资本金185.63亿元，占比23.03%。云南和厦门专项债券作为项目资金占新增专项债券的比例也超过20%。

就项目类别而言，铁路建设是专用债券最常用的项目资金，占67.09%。我们梳理了专项债券作为项目资本金的项目类别，比例最高的是铁路建设，规模为371.47亿元，占67.09%。二是基础设施建设，规模89.81亿元，占16.22%。

从偿债收入来源来看，轨道交通、铁路运营收入和土地综合开发收入是偿债的主要来源。我们整理了目前已发行的专项债券作为项目资本金项目的偿债来源，包括但不限于国有土地使用权出让收入、铁路运营收入、通行费收入等。相应项目资金的大规模偿债来源主要是轨道交通和铁路运输收入以及周边土地综合开发收入。

本地债券发行对流动性的影响

大量发行本地债券通常伴随着流动性释放。在大规模地方债务发行期间，为了对冲地方政府的支付，中央银行经常在加快地方债务发行的背景下，采用omo、mlf等操作提供相对稳定的流动性支持。根据历史经验，2015年至2019年期间，地方政府大量发行债券，但央行也采取了积极的货币政策来应对。在利率债券的供给上，由于财政政策和货币政策的协调，地方政府债券的供给在利率上升周期中一般不会大幅扩张，地方政府债券的发行量往往伴随着资本利率的适度下调，二者相互配合，达到降低政府部门成本的目的。目前，地方债券发行利率正在市场化和上升。在这种背景下，如果流动性收紧，利率将进一步上升，这将增加广大金融机构的利率负担。因此，适度宽松的流动性环境非常重要。

地方政府债券的配置优势

3月份地方债务额急剧上升

地方债务周转率大幅上升，流动性增加。就流动性不足而言，过去地方债务周转率约占债券总周转率的5%，且周转率攀升缓慢。2018年7月保费上涨后，成交量增长率才开始扩大，2019年3月达到新高，月成交量超过1万亿元，随后在资本利率调整后回落至1万亿元以下。2020年3月，地方债务周转率大幅上升，2019年3月后再次突破1万亿元，达到13550.92亿元。成交量约占债券总成交量的5%，流动性增加。

地方债务基金自2017年开始发行，但规模很小。2017年6月，银华基金发行了4只5年期和10年期地方债务基金，每只基金规模不到1亿元，10年期地方债务C年化收益达到5.58%。在政策鼓励和地方债务额度大幅增加的背景下，为了积极促进地方债务投资的便利性，基金公司也开始推出地方债务etf。自2020年以来，地方债务ETF的发行和审批一直在如火如荼地进行。截至3月底，已成功发行三只地方债券交易所交易基金，总额达215亿元人民币，其余两只正在发行，三只获准发行。

地方债务etf的布局进一步展示了地方债务逐步市场化所带来的配置价值。地方债务交易开放式基金(简称“地方债务etf”)是以地方债务指数成分股债券为主要投资对象，通过购买指数成分股债券的全部或部分来构建投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易型开放式基金。以交易所交易基金为载体，地方债务具有低信用风险、免税、低资本占用的优势，同时可以充分发挥交易所交易基金的优势，即提高交易便利性、信息透明度，进一步增强流动性，盘活现有债券，降低地方债务发行成本，对投资者具有吸引力。随着地方债务的规模效应和流动性的逐步增强，未来围绕地方债务的产品组合将更加多元化。

风险因素

货币政策未能及时对冲地方债务供应的风险，市场资金上升，这使得再融资更加困难。

来源：索菲亚回声报中文网