广发宏观郭磊:要稳定全年经济增长 传统基建、新基建都有必要

本篇文章4185字，读完约10分钟

报告摘要

首先，第一季度的疫情通过深度供给冲击影响了经济，那么对于宏观经济来说，在后续开放供给是否足够？

其次，一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。中国经济的历史经验是，出口和固定资产投资不能同时恶化。2019年的经济压力来自出口接近零增长，而投资低于5.5%的事实；2020年，外部需求极不确定，房地产投资中心将回落。如果没有财政扩张，在中性环境下，固定资产投资趋势增长率可能只有3.5%左右，这将带来巨大的需求缺口。

第三，中小企业广泛分布在外部需求和固定投资两大产业链的下游，大多数处于完全竞争的市场，没有差异化的产品，对下行需求的容忍度较低。减税、减费和融资成本可以缓解中小企业的经营状况，但需求仍然是根本。

第四，要实现2020年全年经济社会发展目标，必须稳定需求，从出口、投资和消费三个方面入手。其中，出口是外生的；除了汽车和消费电子产品，消费很难过于灵活；固定资产投资是一个关键项目。

第五，在固定资产投资方面，制造业一般不是逆周期的，也就是说，如果经济下滑，制造业投资很难逆趋势上升。在2019年大规模减税的背景下，制造业投资仍是顺周期的。只有房地产和基础设施能主要推动固定资产投资。

第六，基础设施投资是不可避免的。从总量上看，在去年房地产投资占2%，制造业投资持平的背景下(预计一季度相对较低)，基础设施投资需要扩大到10%左右，这样固定资产投资就可以稳定在空. 5%左右

第七，从结构上讲，传统基础设施和新基础设施都是必要的。从1月和2月的特殊债务比例来看，新基础设施的比例有了显著提高。我们估计，广义上新基础设施的比例可能占基础设施的15%左右，但传统基础设施仍占绝对比例，需要保持一定的增长速度。

第八，我们在前期指出，“财政扩张将深刻影响以下主要资产的风格”。如果今年两会延期，金融和基础设施的影响也将顺理成章地延期。我们坚持年初“一季度部分货币政策”和“二季度部分财政政策”的判断。根据我们之前的“三阶段”框架，资产定价将经历三个阶段:流行病影响、流动性和风险偏好驱动、财政政策和实体修复预期驱动。

文本

第一季度，疫情通过深度供应冲击影响了经济。那么，对于宏观经济学来说，在后续阶段开放供给就足够了吗？

在“疫情对宏观层面的影响与以往的事件冲击有什么区别”中，我们指出，以往的外生冲击都是先影响需求，然后从需求转移到供给；疫情首先会导致严重的供给约束，供给存在一个“上限”，导致需求方被动收缩，影响经济运行。

这意味着，随着防疫和控制的成功，运输、物流、劳动力和消费环境的供应约束将被打开，经济将得到修复。不管斜率如何，上半年经济的概率都是V型的。那么宏观经济学以后开放供给就足够了吗？

一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。中国经济的历史经验是，出口和固定资产投资不能同时恶化。2019年的经济压力来自出口接近零增长，而投资低于5.5%的事实；2020年，外部需求极不确定，房地产投资中心将回落。如果没有财政扩张，在中性环境下，固定资产投资趋势增长率可能只有3.5%左右，这将带来巨大的需求缺口。

一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。

就中国经济而言，外需部门和基础设施房地产部门辐射的产业链基本涵盖了经济中的大多数行业。这意味着出口和固定资产投资不能同时承受压力，否则经济下行压力将明显加大，这在历史上的许多阶段都得到了证明(见我们去年底的报告《回归均衡》)。2019年经济面临压力，因为出口增长率降至接近零增长(全年累计增长率为0.5%，前11个月累计增长率为-0.2%)；与此同时，固定资产投资仅下降到5.4%。此外，在5.4%中，房地产投资贡献很大，增长率为9.9%。

这意味着在正常趋势下，2020年fai的增长率将继续下降。假设房地产投资回落到2%，制造业投资持平于去年的低水平。如果没有财政扩张(去年基础设施的增长率大致持平)，年度固定资产投资只有3.5%左右。

这将带来巨大的需求缺口，例如，首先，它将导致下游产业链的需求不足。

中小企业广泛分布在外部需求和固定投资两大产业链的下游，大部分处于完全竞争的市场，没有差异化产品，对下行需求的容忍度较低。减税、减费和融资成本可以缓解中小企业的经营状况，但需求仍然是根本。

中小企业分布在外部需求和固定资产投资两大产业链的下游。此外，基于中小企业自身的特点，中小企业的品牌、技术等因素的积累程度仍然较低，大多数中小企业作为加工和服务部门，处于完全竞争的市场中，没有差异化的产品。这意味着数量和价格是其主要敏感变量，其对需求下降的容忍度将相对较低。

供应方政策，如减税和减费以及降低融资成本，可以缓解中小企业的经营状况，但需求恢复仍然是一个根本问题。以财务费用为例，财务费用或利息费用约占工业企业收入的1%，不到主营业务成本的1.5%，不到总利润的20%。财务费用本身的波动弹性相对有限，所以不可能全部降低，所以对利润的整体影响有限；需求弹性(营业收入)仍然是整个链条的基础部分。因此，稳定就业和预期，前提是稳定社会总需求。

为了在2020年实现年度经济和社会发展目标，有必要稳定需求方，从出口、投资和消费三个方面入手。其中，出口是外生的；除了汽车和消费电子产品，消费很难过于灵活；固定资产投资是一个关键项目。

从政策表达的角度看，2020年经济政策的主要目标是顺利实现年度经济社会发展目标。2月19日，《人民日报》明确指出:“我们完全有信心、有条件、有能力实现今年经济社会发展的目标和任务。”在2月24日的国务院办公室新闻发布会上，国家发展和改革委员会(NDRC)指出，只要各项安排落实好，2020年经济社会发展目标是可以实现的。

在2019年国内生产总值增长率达到6.1%的背景下，2020年翻一番的目标将是5.5%左右。从终端需求(支出法)的角度来看，有必要稳定出口、消费和投资。

其中，出口是外生的，特别是在全球流行病不确定的背景下，外部需求的下行风险更大。

消费灵活性更大的主要领域是汽车和消费电子产品。从政策声明的角度来看，我们估计可能会有鼓励汽车等传统大宗消费的措施，并估计新兴消费(见我们前面的“流行病影响下的宏观经济政策是什么空室”)；然而，在除这两个部门之外的其他领域，需求弹性很难太大，预计平均增长率将在疫情过后恢复。

因此，固定资产投资是一个关键项目。为实现全年经济增长目标，考虑到出口压力和消费压力可能大于去年，固定资产投资不应低于5.2%(去年为5.4%)，否则资本形成压力将导致国内生产总值和就业压力加大。

在固定资产投资中，制造业一般不是逆周期的，也就是说，如果经济下行，制造业投资很难逆趋势上行。在2019年大规模减税的背景下，制造业投资仍是顺周期的。只有房地产和基础设施能主要推动固定资产投资。

固定资产投资主要包括房地产投资(约占25%)、制造业投资(约占30%)和基础设施投资(约占25%)，其余矿业、农林牧渔等部门所占比重较小。

制造业投资通常不是反周期的，也就是说，如果经济下滑，制造业投资很难单独逆势上升。在2019年大规模减税的背景下，制造业投资仍然是顺周期的，增长率从2018年底累计值的9.5%逐渐下降到2019年底的3.1%。

只有房地产和基础设施能主要推动固定资产投资。

我们估计，在城市政策和房地产金融长期管理机制的框架下，空的房地产政策将有两个调整:一是融资政策；第二，地方控制政策，如土地支付和预售条件。然而，房地产也将对投资方面有灵活的限制。一项房地产政策以“留而不投机”为上限，不太可能出现全面放松；第二，在第一季度销售疲软的背景下，今年的销售增长率低于去年，销售回报的下降也将影响房地产投资。

因此，基础设施投资是一个不可避免的项目。从总量上看，在去年房地产投资占2%，制造业投资持平的背景下(预计一季度相对较低)，基础设施投资需要扩大到10%左右，这样固定资产投资就可以稳定在空. 5%左右

因此，为了稳定年度经济增长，基础设施投资已成为一个不可避免的项目。据简单计算，假设房地产投资为2%，制造业投资为3%左右(第一季度已经比较低，假设年增长率持平，去年意味着后续会议的存量将见底，投资高于去年下半年)，基础设施投资需要扩大到10%左右，这样固定资产投资就可以大致稳定在5%/0/。

从结构上讲，传统基础设施和新基础设施都是必要的。从1月和2月的特殊债务比例来看，新基础设施的比例有了显著提高。我们估计，广义上新基础设施的比例可能占基础设施的15%左右，但传统基础设施仍占绝对比例，需要保持一定的增长速度。

从结构上讲，新的基础设施是方向之一。从年初以来的专项债务投资来看，新基础设施的比重正在增加。例如，冷链物流项目从无到有，停车场项目的规模增加了约5倍，配送网络项目的规模增加了约10.8倍，生态环保项目的规模增加了约2.6%，狭窄的新基础设施的规模增加了约1.2倍。

我们估计新基础设施在广义基础设施中的比例可能会上升到15%左右。这意味着传统基础设施(目前仍占很大一部分，需要承担稳定总体增长率的任务)和新基础设施(代表结构方向)都是必要的。

在前期，我们指出“财政扩张将对后续主要资产的风格产生深刻影响”。如果今年两会延期，金融和基础设施的影响也将顺理成章地延期。我们坚持年初“一季度部分货币政策”和“二季度部分财政政策”的判断。根据我们之前的“三阶段”框架，资产定价将经历三个阶段:流行病影响、风险偏好驱动和实体修复预期驱动。

基础设施升级需要财政扩张，财政扩张的主要手段包括适度提高赤字比例、扩大专项债务比例、发行专项债券等。这需要由两次会议决定。24日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议通过了关于推迟召开第十三届全国人民代表大会第三次会议的决定；中国人民政治协商会议第十三届全国委员会(CPPCC)第三十三次主席会议通过了关于推迟召开第十三届CPPCC第三次会议的有关事宜。如果今年两会延期，金融和基础设施的影响也将顺理成章地延期。

我们坚持年初“一季度部分货币政策”和“二季度部分财政政策”的判断。根据我们之前的“三阶段”框架，资产定价将经历三个阶段:流行病影响、流动性和风险偏好驱动、财政政策和实体修复预期驱动。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期

来源：时代品牌网