天风固收：怎么理解央行当期行为？

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孙国峰在文章中明确表示，2019年下半年货币政策的主要背景是:面对“经济放缓、物价上涨”的局面，地方社会信贷紧缩压力依然存在，全球降息交织在一起。

从国内基本面来看，至少从第四季度以来，缓慢的经济形势已经部分好转，地方社会信贷收缩是否有所改善正在得到验证。考虑到内外平衡，美联储的降息预期大幅下降，贸易争端也有所缓解。客观地说，央行加大宽松力度的内部压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导低利率下调，但仍投入了大量流动性。

那么，作为一个突发因素，疫情是否对当前货币政策构成重要影响？

我们观察到，央行总体上保持流动性中性和宽松，这一预测与疫情几乎没有关系。今后，我们需要更加关注疫情的进展，特别是疫情对市场预期和经济的影响。

可以看出，当前的货币政策已经进入了一个关键的观察期。

此外，孙董事明确表示，2020年货币政策的重点任务主要包括五个方面:

(1)在货币政策方面，科学稳妥地把握反周期调整的力度，一方面要在合理的范围内有效支持经济运行，另一方面要“保持中国作为世界主要经济体中少数几个货币政策正常的国家之一的地位”，这表明政策是宽松的，但力度和幅度应该得到控制。

(2)货币政策结构调整继续加强。由于需要与普惠小额贷款公司合作，预计tmlf将继续运营，随着棚改的退潮，预计psl将逐渐减少。

(3)持续降低成本需要数量和价格的协调，应持续关注lpr改革过程。

(4)内外均衡需要加强国际协调，人民币汇率弹性的提高将减少汇率对货币政策的约束。

(5)对于中小银行的风险暴露和流动性短缺，央行的态度非常明确——坚决防范中小银行的风险，不希望中小银行的风险暴露和扩散过快，加大对中小银行的支持力度。其中一项重要措施是增加中小银行的资本补充。

上周，央行增加了mlf，但本周，lpr没有调整。一方面，继续投放流动性以应对各种时间、季节因素和地方债券发行压力；另一方面，央行没有进一步引导低利率下调。如何理解当前央行的行为？

我们将重点结合中国央行金融部货币政策司司长1月16日发表的《2019年货币政策回顾》和《2020年展望》，分析当前的货币政策重点。我们认为，货币当局可能仍在观察各种因素的进一步发展，特别是一些因素的积极进展:

首先是基本面。

基本面进入一个重要的观察期:什么是通胀压力？经济稳定了吗？

据国内观察，从信贷和社会融资数据分析，近两个月企业中长期贷款出现积极变化。2019年，央行一直关注宽信贷的进展，而宽信贷的缺乏是央行增加货币供应量的重要原因。过去两个月信贷和社会融合的积极变化是否意味着地方社会信贷紧缩已经缓解？

其次，以工业增加值为代表的生产和需求数据正在改善，12月份出口超过预期。这是否意味着疲软的经济复苏正在逐步建立？

第三，12月份cpi同比增长4.5%，增速低于市场预期。1月，在春节因素和基数效用的影响下，可能“破五”。虽然市场预测稍后可能会逐渐下降，但在第一季度之前仍应相对较高；在原油价格的推动下，2月份Ppi一直在持续上升，这一上升趋势预计将持续到2月份。通货膨胀的上升压力将在短期内持续。

当然，就业压力仍然很大。12月份，31个大城市和城镇的调查失业率保持在5.2%的历史高位，表明就业形势依然不容乐观。

孙国峰在文章中明确表示，2019年下半年货币政策的主要背景是:面对“经济放缓、物价上涨”的局面，地方社会信贷紧缩压力依然存在，全球降息交织在一起。

从国内基本面来看，至少从第四季度以来，缓慢的经济形势已经部分好转，并且正在验证当地的社会信贷收缩是否有所改善。客观地说，央行加大宽松力度的内部压力并没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导低利率下调，但仍投入了大量流动性。

考虑到内外平衡，目前的货币政策暂时保持稳定

从孙董事的表述来看，2019年下半年央行的政策逻辑是内外平衡，尤其是考虑到全球降息和中美贸易的背景。

目前，随着全球宏观数据的阶段性改善，包括美联储在内的降息预期都有不同程度的下降。从美联储在期货数据交易中降息的可能性来看，市场普遍认为2020年将会降息，可能会在下半年。根据当前市场预期，美联储1月份的观察数据显示，美联储将当前利率维持在1.50%-1.75%区间的概率为83.9%。

在美联储不可能降息的背景下，中美短期利差再次跌破80个基点。考虑到内外平衡，货币政策，至少就价格工具而言，目前缺乏合理使用的前提。

特别是自中美确认签署第一阶段贸易协定以来，中美经贸关系有所缓和，人民币汇率大幅升值，回到6.8的区间，贬值预期得到修复。

结合中美贸易谈判的进展，6.7-6.8的水平是双方在2019年初货币谈判期间的汇率水平，在短期内也可能是一个理想的水平。短期内，人民币应该暂时告别贬值。

综上所述，考虑到内外平衡，央行进一步引导宽松的外部条件是不够的。

此外，央行在考虑什么？从市场的角度来看，这在年底自然会成为一种流行病:

特殊时期如何操作货币政策？

最近，新的冠状病毒疫情继续发酵，引起社会关注，而在中央银行的照顾下，资金仍然宽松。他们之间有什么联系吗？

首先，我们回顾历史上的重大灾难和流行病。发生这种情况时，英国央行采取了什么措施？

回顾历史，我们可以发现，中央银行在重大灾害和疫情发生时采取的同样措施，是对受灾害和疫情影响较大的行业和地区实施适当的信贷倾斜，主要用于救灾、疫情防控、灾后重建等。

但是，除了2003年“非典”期间资本利率出现下降趋势外，发生其他重大灾害和疫情时，我行没有开展专项业务，资本基本保持稳定。

这种新型冠状病毒很容易让人想起2003年的非典。当时(2002年12月-2003年7月)，国债利率明显下降，半年多来下降幅度超过30个基点。具体原因包括:

(1)当时有隐瞒疫情的行为，导致社会恐慌。

(2)非典疫情严重，直接影响消费和生产投资活动，经济下行压力加大。在非典时期，社会零增长、工业增加值、房地产投资和销售增长都明显下降(作为反周期调控，央行增加了信贷供应)。

就当前新型冠状病毒疫情而言，它尚未影响货币政策。有两个原因:

(1)疫情通报相对及时、透明(后续仍需关注疫情进展)，未造成社会恐慌；

(2)疫情不严重，不足以对经济构成下行压力。最新数据显示基本面有所改善(就业数据除外)。

政策方面没有看到任何反周期进一步发展的迹象，作为参考，lpr在20天内不会移动。

最近，央行在公开市场推出了大量的护理基金，主要是为了对冲春节期间大量发行地方债券、纳税和支付的影响，以保持合理和充裕的流动性，并且整体中性宽松，所以预测与疫情关系不大。

你如何看待2020年货币政策的焦点？

那么，展望未来，我们在货币政策方面还应该注意哪些方面？

孙董事具体谈到了2020年货币政策的五个方面:

1.货币政策应科学稳健地把握反周期调整

“科学稳妥把握反周期调整力度”的表述最早出现在中央经济工作会议上。在货币政策方面，一方面要在合理范围内有效支持经济运行，另一方面要“保持中国在世界主要经济体中少数货币政策正常的国家中的地位”。解释说政策是宽松的，但强度和程度应该得到控制。

货币政策的具体表述已经从“紧适度”转变为“灵活适度”，而央行最近一轮货币政策主要集中在2015-2016年，当时央行还进行了多轮RRR降息和降息操作。目前，降低成本、防范风险和结构调整的需求叠加在金融需求上，这就需要一个稳定的低利率环境。

关于实力，孙董事最近声明如下:

“货币政策操作的力度是根据国内外经济形势进行调整的。去年，中央经济工作会议强调，要科学稳妥地把握宏观经济政策反周期调整的程度。如何把握这个度？标准是保持广义货币m2的增长和社会融资规模与经济发展相适应。”

——2020年1月，孙国峰，2019年金融统计新闻发布会文字记录

2.加强结构调整

结构性货币政策工具的使用仍是今年的重点之一。但是，通过比较，我们可以发现今年的文章将定向中期贷款(tmlf)和抵押补充贷款(psl)从货币政策的结构调整工具中剔除，还提到了四个工具:“定向减RRR、再融资、再贴现和宏观审慎评估”。

从数据的角度来看，这是真的:

与2018年相比，2019年新增psl规模大幅下降，不到2018年的40%。

2019年，tmlf在1月、4月和7月三次推出，规模在2500-3000亿元之间。孙国峰曾表示，tmlf“基本上在季末第一个月的第四周运行”，但央行在去年10月未能如期运行，这也引起了当时市场的担忧。

这是否意味着这两种结构性货币政策工具今年将不复存在？

(1)tmlf仍需考虑普惠性小额贷款的任务

由于tmlf用于补充大银行向小微企业和民营企业发放贷款所需的资金，我们认为央行去年10月没有操作tmlf的原因是普惠小额贷款任务(即普惠小额贷款余额比2018年底增加30%)基本完成，不需要通过tmlf补充资金。

根据银监会最新要求，2020年普惠小微企业贷款将增加2万亿元，五大银行增速将超过20%。结合银行贷款的季节性偏好，预计五大国有银行普惠的小额贷款将在今年上半年(尤其是第一季度)集中。

考虑到货币政策仍有结构性要求，我们认为tmlf央行很有可能在今年上半年开始运作。在普惠小额贷款的压力下，银行选择发放贷款的可能性相对较高，央行是否会增量操作也不确定。

“抓紧引进商业银行小微企业金融服务监管和评估方法。普惠性小微企业贷款综合融资成本再降低0.5个百分点，贷款增速应高于各类贷款平均增速。五大银行普惠小微企业贷款增速高于20%。”

——中国银行业监督管理委员会召开2020年全国银行业保险监督管理工作会议

(2)随着棚舍的变化，psl的尺度将逐渐减小

2019年，新棚改造建设目标为290万套，实际实施约316万套。根据“棚改新三年计划”，2020年新建筑达到558万套。

正如该小组的前一份报告所述，“各部委的工作会议揭示了哪些具体方向？指出这次全国住房和城乡建设会议对棚改的表述是“严格把握棚改的范围和标准，稳步推进棚户区改造”。与2019年相比，总体形势并没有放松。按照以前的会议精神，工棚改革政策要因地制宜，稳步推进。

因此，我们倾向于认为“舍改三年奋斗计划”要求的1500万套舍改总目标可能不是硬性约束，实际规模可能仅略高于2019年。

此外，自2018年以来，住房和城乡建设部一直要求"用于住房改革的特别债务应成为主要融资来源"。2019年，工棚改革资金中工棚改革债务比例大幅下降，这可以解释为什么2019年工棚改革规模大幅下降。

基于以上两个因素，预计2020年，随着棚顶向落潮的变化，psl的规模将逐渐减小。

3.继续降低成本

今年，明确指出货币政策传导不畅的原因是:

(1)0.9倍基准贷款利率的隐性下限阻碍了利率传导；

(2)大银行通过贷款给大企业很容易获得利润，缺乏为小微企业和民营企业等薄弱经济环节服务的内部激励。

去年8月份的lpr改革有利于打破贷款利率的隐性下限，但实际上，仅在8月和9月份，银行就压缩了lpr点(8月份为6个基点，9月份为5个基点)，这主要是由于银行的债务成本较高，银行缺乏压缩自身资产侧收入的动力，因此需要央行的配合。

RRR减债是降低债务成本的最有效工具。2019年第一季度至第三季度的货币政策执行报告明确指出，“保持银行负债成本基本稳定”。此外，在央行的各种货币投放渠道中，RRR减息的资本成本最低。

降低成本需要多边基金利率合作。虽然RRR削减可以降低银行的债务成本，因为现有的浮动利率贷款(主要是企业的中长期贷款，不包括个人购房贷款)也转换为低利率定价，但RRR削减并不意味着低利率可以通过增加一些点数来压缩。最好的例子是lpr在一月份没有改变。以最新数据为例，企业中长期贷款余额约为65万亿元(2019年9月)。如果存款准备金率降低5个基点，银行的资产方收入将减少325亿元，而其他条件保持不变。然而，RRR央行降息0.5个百分点，只能使银行资本成本降低150亿元。因此，除了RRR降价，还有必要配合价格工具。

不过，孙国峰在最近的新闻发布会上也指出，中国下调空存款准备金率的空间有限。这与易纲主席去年9月的声明是一致的。

“我有这样的判断，那就是向前看。几年后，如果任何一个国家，尤其是任何一个主要经济体，仍然保持正常的货币政策，那么这样一个经济体应该是全球经济的亮点和市场羡慕的对象...珍惜正常的货币政策空，让我们can/き在这正常的货币政策。

——2019年9月，易纲在“以新的发展观为指导，促进中国经济稳定、健康、可持续发展”新闻发布会上

“从国内情况看，由于存款准备金在维护金融稳定、抵御金融风险方面也发挥着重要作用，在当前防范和化解金融风险的攻坚战背景下，保持一定水平的存款准备金是必要的。因此，从国际和国内的角度来看，我国法定存款准备金率目前处于中等水平。根据宏观调控的需要，空存款准备金率还有一定的下调空间。当然，这个空的房间是有限的。”

——2020年1月，孙国峰，2019年金融统计新闻发布会文字记录

4.内外平衡应加强国际协调

孙主任的文章明确提出，要以自我为中心，兼顾外部均衡，把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调的平衡。

解释在未来的货币政策中应该考虑外部均衡。

2020年的焦点是汇率。

通过比较，我们可以发现，近两年来，关于人民币汇率波动的文章的态度发生了很大变化。

2019年，它仍然强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但在2020年，它明确指出“人民币汇率弹性明显增强...它发挥了宏观经济和国际支付自动稳定器的作用，也减少了外部约束。它增强了货币政策的自主性，扩大了空的货币政策，这就是随后的存款准备金率降低和存款准备金率上升

央行对人民币汇率波动态度的转变在一定程度上与中美贸易问题有关。中美第一阶段经贸协定第五章“宏观经济政策、汇率问题和透明度”明确指出，“双方都认识到，灵活的汇率制度在可行的情况下可以在吸收冲击方面发挥作用……避免竞争性贬值，避免为竞争目的使用汇率。”

因此，从增加人民币汇率弹性的角度来看，今年应降低汇率对货币政策的约束。

5.加大对中小银行的资本补充

2019年，中小银行风险事件频发(如收购宝商银行、锦州银行和恒丰银行战略重组)，局部和结构性流动性紧张。

对于中小银行的风险暴露和流动性紧张，央行的态度非常明确——坚决防范中小银行的风险，不希望中小银行的风险暴露和扩散过快，加大对中小银行的支持。其中一项重要措施是增加中小银行的资本补充。

6.摘要

孙国峰在文章中明确表示，2019年下半年货币政策的主要背景是:面对“经济放缓、物价上涨”的局面，地方社会信贷紧缩压力依然存在，全球降息交织在一起。

从国内基本面来看，至少从第四季度以来，缓慢的经济形势已经部分好转，地方社会信贷收缩是否有所改善正在得到验证。考虑到内外平衡，美联储的降息预期大幅下降，贸易争端也有所缓解。客观地说，央行加大宽松力度的内部压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导低利率下调，但仍投入了大量流动性。

那么，作为一个突发因素，疫情是否对当前货币政策构成重要影响？

我们观察到，央行总体上保持流动性中性和宽松，这一预测与疫情几乎没有关系。今后，我们需要更加关注疫情的进展，特别是疫情对市场预期和经济的影响。

可以看出，当前的货币政策已经进入了一个关键的观察期。

此外，孙董事明确表示，2020年货币政策的重点任务主要包括五个方面:

(1)在货币政策方面，科学稳妥地把握反周期调整的力度，一方面要在合理的范围内有效支持经济运行，另一方面要“保持中国作为世界主要经济体中少数几个货币政策正常的国家之一的地位”，这表明政策是宽松的，但力度和幅度应该得到控制。

(2)货币政策结构调整继续加强。由于需要与普惠小额贷款公司合作，预计tmlf将继续运营，随着棚改的退潮，预计psl将逐渐减少。

(3)持续降低成本需要数量和价格的协调，应持续关注lpr改革过程。

(4)内外均衡需要加强国际协调，人民币汇率弹性的提高将减少汇率对货币政策的约束。

(5)对于中小银行的风险暴露和流动性短缺，央行的态度非常明确——坚决防范中小银行的风险，不希望中小银行的风险暴露和扩散过快，加大对中小银行的支持力度。其中一项重要措施是增加中小银行的资本补充。

风险警告

经济增长超出预期，稳定增长政策超出预期。

来源：时代品牌网