天风固收：各部委工作会议透露出哪些具体方向？

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摘要:

财政政策可能不是积极的。预计赤字率不会超过3%，新增专项债务规模将在3万亿元左右。

房地产政策预计将保持总量不变，微调结构，并关注旧的改革。预计三年内达到1500万台的目标不会成为硬性限制。

2020年货币政策的重点是反周期、降低成本、资本补充和风险防范。货币政策的反周期调整总体上是宽松的；降低成本预计需要数量和价格合作，降低利率也是可以预期的；央行支持银行补充资本，但补充资本并不意味着增加杠杆和扩大信贷。风险防范需要流动性合作。

在金融监管的最后一战中，严格监管有望继续。处置高风险机构已经不远了；预计新资产管理法规的过渡期不会完全放松，但可能只会针对个别机构进行微调。更严格的资产质量分类将导致一些银行的不良压力增加，而改善债务匹配意味着继续控制同业。

基础设施投资预计总体稳定。“重大储备项目”的建设和实施有望成为吸引投资的主要方式。水利工作会议的声明相对积极，2020年交通投资的预期目标与以前基本一致。考虑到融资可能不活跃，预计基础设施投资将总体保持稳定。

中央经济工作会议后，各部委相继召开学习会议和工作会议。本文通过对相关部委宏观反周期调整会议的梳理和比较，进一步分析了2020年政策的具体走向。

财政政策:可能不是积极的

中央经济工作会议关于财政政策的声明指出:“积极的财政政策要大力提高质量和效益，更加注重结构调整，坚决减少一般性支出，抓好重点领域保障，支持基层确保工资、经营和基本民生。”与去年相比，中央经济工作会议关于积极财政政策的声明没有进一步的积极意义。

财务工作会议明确强调:

要做好2020年的金融工作，要着重把握四个原则。第一，努力工作，勤俭节约。第二，根据收入和支出，量力而行。第三，加强管理，严格纪律。第四，上下联动，上下协同。

进一步明确财政支出优先方向，加大结构调整力度。大幅度削减一般支出，坚决取消不必要的项目支出，严格控制新项目支出。原则上，不应开立新的支出账户。

此后，韩在参加有关会议时进一步指出，要坚持以收定支的原则。上述措辞基本上指向一个方向:那就是，2020年的金融可能不会是积极的。

我们预计2020年赤字率不会超过3%，新增特殊债务规模约为3万亿元。2018年，金融工作会议提出“大幅增加地方政府专项债券”。2019年，新增特种债券规模从1.35万亿元增加到2.15万亿元，增加8000亿元。本次金融工作会议继续强调特种债券的作用，主要强调“善用地方政府特种债券”，没有提及新增特种债券的规模。我们在“如何看待2020年的金融？《报告》等也提到，目前period/きだよよ金融已经吃紧，所以我们继续维持我们先前的判断，而新增特殊债务的规模可能不会显著增加，预计在3万亿元左右。这里需要明确的是，除了预先批准的1万亿元以外，特殊债券的使用不受限制。

房地产政策:总量不变，结构调整，关注旧的改革

1.房地产调控:预计总量不变，但结构将微调

中央经济工作会议房地产再次提到“要坚持住而不炒的方向，全面贯彻利用城市的方针”，增加了“稳定土地价格、稳定房价、稳定预期”。房地产调控方向有望微调，总量变化不大。12月17日，日本和韩国在住房和城乡建设部召开座谈会，12月23日，全国住房和城乡建设部召开会议，提出“禁止住房投机”、“稳定土地价格、稳定房价、稳定预期”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，很难放松房地产调控的总体方向。

2.舍改革:预计三年内1500万台不会成为硬性限制

2017年5月，国务院提出了在三年内解决1500万套棚改问题的方案。2018年，棚改政策开始调整，重点是“严格完善棚改范围和标准”和“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策”。同时，对棚改中的非法借贷进行了规范。

这次全国住房和城乡建设会议对棚改的表述是“严格把握棚改的范围和标准，稳步推进棚户区改造”。与2019年相比，总体形势并没有放松。按照以前的会议精神，工棚改革政策要因地制宜，稳步推进。

2019年前11个月，共有290万套棚改计划，全年实际实施约330万套。根据“新三年棚改计划”，2020年新开工544万套。然而，从目前的政策方向来看，这一目标预计不会成为硬性约束，实际规模可能仅略高于2019年。

3.保障民生:租房与旧制改革

2019年中央经济工作会议首次在房地产相关内容中增加了保障民生的表述。结合住房和城乡建设部工作会议，主要内容仍以旧房改造和房屋租赁为主，基本内容延续了2018年的相关政策。

货币政策:灵活性和适度性能带来数量和价格的变化吗？

中央经济工作会议确定了“稳健的货币政策应灵活适度”的基调，同时强调“降低社会融资成本”，以解决民间小微融资难的问题。

从最近召开的中国人民银行工作会议来看，2020年货币政策的重点是反周期、降低成本、资本补充和风险防范。

1.反周期:预计货币政策总体上仍将宽松

中央经济工作会议和四季度货币政策委员会例会都指出，当前经济下行压力越来越大。中国人民银行工作会议继续强调“加强反周期调整”，这意味着在经济下行压力下，货币政策总体基调仍将宽松。我们还可以看到，自2018年第三季度以来，货币政策委员会的例会多次提到反周期调整。

2.降低成本:降低利率，降低利率

中央经济工作会议强调“降低社会融资成本”，中央银行工作会议也提出“完善贷款市场利率传导机制”，同时重点缓解小微民营企业融资困难。

2019年8月，中央银行改进了低准备金率形成机制，新的低准备金率由最低准备金率和银行加分组成。从最近的引文来看，压缩lpr点越来越困难。

银行的债务成本仍然很高，因此很难继续压缩低利率。根据2019年银行中期报告，随着存款竞争的加剧，各种银行存款成本都在上升。最近，监管当局还应考虑在监管高利率存款和结构性存款、现金财富管理和计息存款等替代品时降低银行负债成本。

此外，在市场化改革过程中，预计央行仍需要从银行债务方面获取一定的利润。

RRR减债是降低债务成本的最有效工具。2019年第一季度至第三季度的货币政策执行报告明确指出，“保持银行负债成本基本稳定”。在央行的各种货币投放渠道中，RRR降息的资本成本最低。RRR最近两次降息都明确指出，银行债务成本将减少约150亿元，特别是在1月1日记者提问时，央行下调RRR利率时，还明确提到“降低金融机构支持实体经济的资本成本”。

准备金率下调是大势所趋，目前空仍有很大空间。央行监管部部长阮·等《流动性客观评价与合理调整》指出，高法定准备金只是外汇继续流入的阶段性政策工具。随着经济环境的变化，高准备金率的负面效应出现，通过调整法定存款准备金率释放的流动性成本较低，可以节约信贷供给成本，提高流动性传导的有效性。同时指出，“历史上，我国一直实行法定存款准备金率低的政策，在此期间，流动性供给与经济增长相匹配，没有造成流动性过剩。”目前，大银行的法定存款准备金率为12.5%(不包括普遍福利标准的下调)，而本世纪初法定存款准备金率的最低值为6%，这仍然是相对调整后的空.

多边基金利率下调是不可或缺的。尽管RRR的削减可以有效降低银行的债务成本，但RRR的削减不能完全弥补银行净息差的压缩，因为现有贷款也被转换为低利率定价。目前，金融机构贷款余额(不含个人住房抵押贷款)约为120万亿元。如果lpr降低5个基点，在其他条件不变的情况下，银行的资产方收入将减少600亿元，每降低1%，银行的债务成本只会减少150亿元。因此，即使央行不断降低标准来稳定银行的债务成本，也需要价格工具与之配合。

3.资本补充:是补充还是非补充

在我们之前的报告中，“银行资金短缺吗？指出银行资金短缺，尤其是一级资本，永久债券也是央行推出的一级资本补充工具。在经济低迷时期，资产方面的风险暴露无遗，早期大举扩张的中小银行面临着资本不足的问题。与此同时，大型银行也对补充资本有着强烈的需求，以满足tlac的监管要求。

当然，我们继续坚持之前的观点，即补充资本并不意味着增加杠杆和扩大信贷。该政策支持银行补充资本，这只是表明资本对银行信贷扩张施加了强有力的约束，尤其是对中小银行而言，而且仍有释放信贷风险和流动性风险的过程。

4.风险防范:更需要流动性合作

本次央行工作会议所指的“重大风险的防范和化解”，主要是指“重点金融机构的风险处置”，特别是一些早期扩张力度较大、资本不足的中小银行，可能会在2020年进行相应处置。当然，具体方式应该温和一些，多注意提前识别和机构自助。同时，风险处置过程中需要稳定的低利率环境，预计央行仍将给予流动性支持，以稳定市场影响。

2020年是三场艰难战役的最后一年。既然央行重视金融风险防范，它会在2016年底重复货币紧缩吗？

这里需要注意的是，从2016年到2017年以及2013年初，央行重点关注银行间业务的快速扩张，因此将采取措施收紧货币政策。目前，金融风险防范的重点是处置高风险机构，在此前的去杠杆化和去杠杆化之后，债券市场的杠杆率和银行资产增长率都处于较低水平。因此，虽然严格的金融监管是一样的，但货币政策的态度及其对市场的影响应该是完全不同的。

5.宏观审慎管理:继续稳定杠杆

央行工作会议明确提出“编制宏观审慎政策指引”和“逐步扩大宏观审慎政策覆盖面”。在2019年的工作回顾中，明确提到“加快完成外债和房地产金融等宏观审慎政策框架，以及金融控股公司监管和金融基础设施整体监管等制度性缺陷。”因此，2020年宏观审慎管理的重点仍然是房地产金融和外债。同时，央行还要求加快建立和完善本外币跨境资本流动宏观审慎管理机制，组织实施系统重要性银行评估，推动金融控股公司监管措施的出台和实施。2019年，还发布了相关政策文件或征求意见稿。

宏观审慎政策主要针对金融周期，判断金融周期的两个核心指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。具体来说，目前我国宏观审慎管理的探索主要集中在三个方面:一是一般信贷，二是外汇和跨境资本流动，三是房地产金融。

2016年，中国人民银行将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估，并将外汇流动性和跨境资本流动纳入宏观审慎管理。此后，表外融资和银行间存款证也被纳入宏观审慎管理。

2016年6月，上海央行启动了房地产金融宏观审慎管理。如果房地产行业的宏观审慎管理得到充分推进，房地产的整体监管仍处于紧张状态。

央行工作会议明确提出“逐步扩大宏观审慎政策覆盖的领域”，那么宏观审慎管理还可以包括哪些领域？易纲行长在2018年初发表的《货币政策回顾与展望》中指出:“进一步完善宏观审慎政策框架，探索将影子银行、房地产金融、互联网金融纳入宏观审慎政策框架，整合同业存单和绿色信贷绩效评估。”纳入mpa评估，优化跨境资本流动的宏观审慎政策，并反周期调整资本流动。”

为“编制宏观审慎政策指引”，加快建设以央行为主导的宏观审慎管理体系，有必要明确中国人民银行在实施金融业重大法律法规起草、制定审慎监管基本制度方面的职责。《中国金融稳定报告》(2019年)也明确提到要推进《中国人民银行法》的修订，宏观审慎管理和金融稳定有望成为重要的修订内容。

金融监管:最后的战斗

对抗风险的战斗进入了最后阶段。2019年，银监会工作会议对金融风险的判断是:“目前银行业和保险业风险总体可控，但形势依然复杂严峻。”2020年工作会议声明:“目前，银行业和保险业总体稳定，主要指标处于合理区间。但风险形势依然复杂，存在许多不确定性和不稳定性，需要认真妥善处理。”。与此同时，银监会也指出，“2020年是全面建设小康社会、结束“十三五”规划的一年，也是结束防范和化解金融风险攻坚战的一年。”总体而言，金融风险防范的形势虽然有所缓解，但依然严峻。预计2020年将继续推进严格的金融监管。

1.高风险机构的处置

中国人民银行和银监会的工作会议都提到了处置高风险机构，这也是《中国金融稳定报告(2019)》的重点内容。我们在之前的报告《金融稳定报告》中说了什么？”，“你如何看待中小银行的风险和影响？”而其他报道也一再指出，随着中小银行风险暴露的加快，处置高风险机构的日子也不远了。

应注意以下表述:“明确各方责任，压缩各方责任，压缩金融机构主体责任，压缩地方政府处理属地风险和维护稳定责任，压缩金融监管部门监管责任和中国人民银行最后贷款人责任”。除了强调金融机构的自助之外，还特别强调地方政府维护领土和稳定的责任。最近，地方政府参与了恒丰银行和锦州银行的注资，商业银行的早期风险处置离不开地方政府的配合。考虑到直接收购对市场的影响很大，预计将更多地依靠地方政府注资和协调。

2.继续拆除影子银行，引导金融管理和信托转型

2019年，银监会工作会议指出，影子银行正在“有序化解影子银行风险”，此次工作会议的提法是“继续拆除影子银行”。这一更为严厉的声明表明了监管当局的决心，也可能会考虑打击延长新资产管理法规过渡期的市场预期。

新的资产管理法规的过渡期应该只进行微调。2019年12月21日，银监会有关人士表示，“要严格执行新的资产管理和财务管理规定，严格制定整改方案，扎实有序推进。”与此同时，“我们也在研究是否根据实际情况对有关政策进行小幅度和适度的调整。”1月13日，银监会在国务院办公厅新闻发布会上也给出了类似的回答[1]:

“今年是新资产管理法规过渡期中非常重要的一年。我们要求银行业金融机构认真执行新的资产管理规定和相关财务管理制度，认真化解现有资产风险，做好过渡期相关工作。”

“对于那些在过渡期持有大量股票、面临实际困难的个别机构，我们也将研究相关安排，确保资产管理产品，特别是银行理财产品，在未来能够稳定、有序、规范地推出。将酌情对个别机构采取一些灵活措施。”。

总的来说，新的资产管理法规的过渡期不太可能明显放松，可能只是稍微微调一下。

“继续拆除影子银行”主要是针对银行融资。2019年11月，非担保理财规模扩大至24.3万亿元，其中货币理财是规模增长的主要力量。由于类货币金融管理的严重期限错配，它实际上徘徊在监管的灰色地带，构成了对公共资金，尤其是货币资金的不公平竞争。2019年12月27日，中国银行业监督管理委员会也发布了《关于规范现金管理金融产品管理的通知》(征求意见稿)，指出货币管理的监管规则与货币资金类似。

2.资产负债质量管理

提高资产分类的准确性会增加一些银行的不良压力。中国保监会工作会议要求“在现有五级分类的基础上，细化分类规则，提高资产分类的准确性。”基本内容已经反映在2019年4月30日发布的《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》中。资产分类从贷款扩展到非标准资产和表外资产，逾期天数与五级分类正式挂钩。目前，中小银行不良贷款率明显上升，相关贷款也处于较高水平。如果资产分类变得更加严格，将会给不良贷款率、拨备覆盖率和资本充足率带来很大压力。

改善负债匹配。银监会工作会议提出:“要尽快制定债务质量监管办法，提高银行保险机构特别是中小机构负债的稳定性和匹配性。”根据2018年5月25日发布的《商业银行流动性风险管理办法》，商业银行自2020年1月1日起实施流动性匹配率监管要求。在2020年之前，流动性匹配率将是监测指标。”2018年8月，也有消息称监管机构正在监控城市商业银行的银行间资产和银行间负债比例(《21世纪经济报道》第2期)。债务质量管理的基本原则是控制银行间债务，降低中小银行的流动性风险。

[1]scio . gov/xfbh/xbfbh/wqfbh/42311/42406/wz 42408/document/1671729/1671729？标志=1

[2]m . 21 jiji/article/20190829/herald/88 fc 73 baaf 5c B4 EC 2c 77110 a 7 cc 9 f 7

基础设施投资:总体稳定

发改委、水利部和交通部主要参与基础设施投资。从各部和各委员会的工作会议来看，2020年的规划数字基本稳定，尽管基础设施投资受到刺激。

对NDRC来说，首先，它强调“保持世界稳定，促进经济平稳运行”，而稳定增长仍然非常重要。在刺激需求方面，“抓好重大项目储备的落实，努力扩大有效投资，积极培育和扩大新的消费增长点”，预计“重大储备项目”的建设和实施将是拉动投资的主要方式。

2020年，全国水利工作会议提出“紧紧抓住水利建设这一当前扩大有效投资的重大机遇，围绕扶贫、防洪安全、大战略、农村水利、水生态保护与恢复、水利信息化六个方向，加快水利基础设施建设”，比2019年更加积极。

交通投资:预计投资规模将保持稳定

我们可以简单比较一下交通部过去两年的年度目标:到2020年，预计完成铁路投资约8000亿元，公路水路投资约1.8万亿元，民航投资900亿元。

与2019年相比，公路投资目标基本一致，约为1.8万亿元。在铁路方面，虽然强调实施《交通强国纲要》，但短期目标仍停留在近几年的平均水平(8000亿元)；民航投资900亿元，略高于2018年的810亿元。

因此，2020年交通投资总体目标保持稳定，预计2020年交通投资规模相当于2019年的3.2万亿元左右。

摘要

财政政策可能不是积极的。“量入为出”，与此同时，“大幅度削减一般支出”，意味着2020年财政可能不活跃。预计赤字率不会超过3%，新增专项债务规模将在3万亿元左右。

房地产政策预计将保持总量不变，微调结构，并关注旧的改革。预计三年内达到1500万台的目标不会成为硬性限制。为了保障民生，我们应该重视旧房改造和房屋租赁。

2020年货币政策的重点是反周期、降低成本、资本补充和风险防范。货币政策的反周期调整总体上是宽松的；降低成本预计需要数量和价格合作，降低利率也是可以预期的；央行支持银行补充资本，但补充资本并不意味着增加杠杆和扩大信贷。风险防范需要流动性合作。

在金融监管的最后一战中，严格监管有望继续。随着中小银行风险暴露的加速，处置高风险机构的日子已经不远了。预计新资产管理法规的过渡期不会完全放松，但可能只会针对个别机构进行微调。随着资产质量分类越来越严格，一些银行的不良压力将会上升，改善负债匹配也意味着银行间负债将继续受到严格监管。

基础设施投资预计总体稳定。“重大储备项目”的建设和实施有望成为吸引投资的主要方式。水利工作会议的声明相对积极，2020年交通投资的预期目标与以前基本一致。考虑到融资可能不活跃，预计基础设施投资将总体保持稳定。

风险警告

经济趋势超出预期，政策不确定

来源：时代品牌网