中金：春节同比提前10天 CPI通胀可能1月走高、2月回撤

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2020年第一个月的第一天是1月25日，比前一年提前了10天。从历史坐标来看，今年春节的日期可能比农历新年(过去100年)早90%左右，因此对月度宏观数据的干扰可能是显而易见的——尤其是1月份cpi上涨，1月份出口增长受到抑制，1月份建筑和工业生产活动受到抑制，1月份信贷供应甚至下降。从相对转移的具体特征来看，今年春节转移对1-2月数据的影响可能与2012年和2017年相似；然而，与包括春末在内的两年(如2016年和2018年)不同，今年的春节对3月份的同比数据影响不大。具体而言，春节期间月度和高频数据可能出现的扰动及调整方法如下:

Cpi通胀可能在1月份上升，在2月份回落。春节前三周，食品价格平均上涨了约7%。如果cpi在1月份没有“突破5”，则表明cpi通胀弱于一般春节的季节性；相反，如果1月份cpi高于5.5%，则表明cpi通胀上行压力大于预期。

在主要宏观指标中，春节日期的变化对进出口同比数据的影响最为显著，预测误差相对较大——粗略计算，即使1月份出口增速持平甚至录得个位数的同比下降，也已经表明出口需求正在回升。早春可能会显著抑制1月份的出口。同时，1月份的贸易顺差可能明显高于2月份。

鉴于春节可能比大多数年份提前拉低1月份的信贷供给，如果1月份的货币和社会福利增长率与去年12月份基本持平，甚至略有下降，这也表明信贷周期可能是稳定和强劲的。我们预计1月和2月的并购和社会融资增长率将保持稳定。

工业生产和建筑活动的同比增长率可能在1月份下降，在2月份上升。考虑到暖冬，1月份煤耗等指标下降的可能性很大。如果六大电厂1月份的煤耗同比降幅能保持在个位数，则表明投资需求的潜在趋势是稳定和强劲的。在这里，我们将特别关注假期后的“复工”是否比去年同期提前，从而预测二月份的趋势。

提前过春节将提升1月份消费品总销量和同比价格走势，其中餐饮和客运数据值得关注。然而，在高频指标中，春节抑制了那一周的汽车销售。因此，建议在春节前多关注商品价格的变化来判断需求强度。

同时，在前面框架的基础上，我们粗略推测了2020年1-2月主要宏观指标的走势。建议读者在今后几周的周报、数据评论和cmi报告中，注意1-2月数据的进一步更新、解读和预测。

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如何过滤春节的“噪音”来判断2020年的开放趋势？

随着去年11月以来周期性繁荣显示出稳定和复苏的迹象，市场对2020年增长趋势的关注明显增加。然而，1月和2月正好与宏观数据“真正的空时期”相吻合，春节的转移对1月和2月的可用经济数据造成了明显的干扰。每年年初，春节效应都会扰乱宏观数据，而且在发布经济数据时会有一个“真正的空时期”(国家统计局仅在3月中旬发布了1月至2月的综合经济活动数据)，因此年初往往是市场预测宏观经济指标差异最大的时候。然而，与此同时，年初的经济增长趋势对第一季度乃至全年的趋势具有重要的引领意义。为解决这一问题，我们在2019年初提出了调整春节效应的方法，并系统梳理了调整春节因素引起的数据扰动的方法。基于这个框架，我们可以预测2020年初的经济趋势。

2020年春节提前，正月初一从2019年2月5日移至2020年1月25日。在历史坐标上，今年春节的日期可能比农历新年(过去100年)早90%左右，因此对月度宏观数据的干扰可能是明显的。根据我们之前的报告分析，总体来说，春节假期会抑制工业生产、投资和出口活动，从节前一周左右到节后两周，并推高同期的食品价格和部分消费需求。此外，总体而言，春节对ppi和贷款投放的影响并不明显；然而，今年春节在1月份，1月份工作日的减少可能会抑制1月份的贷款规模和社会福利。具体到2020年，春节转移的影响可能表现为1月份cpi上涨、1月份出口增长放缓、1月份建筑和工业生产活动受到抑制，甚至1月份信贷供应下降。

在本文的下一部分，我们将结合今年春运的具体特点，分析2020年1月至2月宏观指标的可能趋势。从相对转移的具体特征来看，历年春节日期的变化呈现出一定的规律性。从过去10年的情况来看，2020年春节的转移与2012年和2017年相似——在这几年里，春节从前一年的2月初转移到当年的1月底。在下文中，我们还将结合2012年和2017年初的宏观数据，解释2020年1月至2月数据可能发生的变化。

图表:1900年至2020年的121年中，公历第一个月的第一天的分布图

资料来源:新华网，CICC研究部

图表:历年春节日期的变化呈现出一定的规律性。今年春节转移引起的数据扰动与2001年12月17日相似

资料来源:新华网，CICC研究部

图表:如何过滤春节干扰并解读关键宏观指标？

资料来源:CICC研究部

I. cpi通胀可能先高后低；春节前三周，食品价格平均上涨了7%左右；如果cpi在1月份没有“突破5”，这表明cpi的通货膨胀弱于一般春节的季节性

春节假期将对食品和交通价格产生显著的季节性影响，食品和交通价格通常在假期前迅速上涨，假期后回落。有鉴于此，2020年，cpi可能会在1月份上涨，在2月份回落。根据农业部高频食品价格的历史数据，在过去的十年中，春节前三周食品平均价格上涨了6.9%(标准差为3.4%，中位数为6.1%，25-75个百分点范围为4.7%-8.1%)。我们总结了春节前后粮食价格的季节性规律，并将2019年春节期间粮食价格的实际趋势和2020年春节期间粮食价格的可能趋势[2]转化为同一个公历时期的参考框架。在此基础上，我们可以大致计算出2020年1月至2月食品价格的日同比涨幅[3]。可以看出，根据一般季节规律，食品价格的同比上涨可能在1月份上升，在2月份下降。

图表:春节效应对食品价格的影响——食品价格在节前快速上涨，节后下跌

资料来源:CICC研究部风信息

图表:将2019年春节期间食品价格的实际趋势和2020年春节期间价格的可能趋势转换到同一个公历周期参考系统

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2020年1月食品价格同比上涨可能会大幅上升，并将在2月份大幅回落

资料来源:CICC研究部风信息

如果cpi在1月份没有“突破5”，则表明cpi通胀弱于一般春节的季节性；相反，如果一月份的消费物价指数高于5.5%，则表明消费物价指数上升的压力更大。2020年春运的特点与2012年和2017年相似，因此我们重点分析2012年和2017年初高频食品价格指数和cpi的变化。2012年春节前，食品价格上涨与总体季节性基本一致，节后下降速度缓慢；2017年春节前，食品价格涨幅低于季节性，节后迅速回落——cpi食品环比趋势与高频数据一致。2012年1月和2017年1月cpi增幅为0.4个百分点，但驱动因素不同。cpi变化的分解显示，2017年1月cpi的增长主要受非食品价格上涨的驱动，而2012年1月CPI的增长主要受食品价格上涨的驱动。考虑到春节前后食品价格的一般季节性和近期非食品价格的趋势[4]，我们认为，如果cpi在2020年1月没有“突破5”，cpi通胀就弱于春节的一般季节性；然而，如果一月份的消费物价指数高于5.5%，则表明消费物价指数上涨的压力更大。

图表:基于春节前22天，历年春节前后食品价格的高频数据趋势

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2012年和2017年初cpi食品趋势

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2012年和2017年初cpi的变化

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2012年和2017年初cpi变化归因分析——分解为食品和非食品价格的涨跌和权重的变化

资料来源:CICC研究部风信息

Ii .进出口增长率可能在1月份下降，在2月份显著反弹。即使1月份进出口下降了个位数，这也表明外部需求可能会继续复苏

在主要宏观指标中，春节日期的变化对进出口同比数据的影响最为显著，预测误差相对较大——粗略计算，即使1月份出口增速持平甚至录得个位数的同比下降，也已经表明出口需求正在回升。根据我们之前的报告分析，“抢出口”现象通常发生在春节前，而“抢进口”现象并不明显；同时，当春节在一月份到来时，春节越早，工作日的减少将导致一月份贸易量的下降。根据历史数据，春节因素可能会对2020年1月进出口同比增速造成明显的拖累，主要是由于1月份工作日减少，但对进口增速的拖累可能更大。此外，值得注意的是，中美贸易磋商的演变可能会对2020年初的贸易增长率产生影响，这一因素值得关注。

图表:春节前，通常会有“抢出口”的现象…

资料来源:CICC研究部风信息

图表:...“抢进口”的现象并不明显

资料来源:CICC研究部风信息

鉴于春节的干扰，1月份进出口增长转为负增长的可能性较高。也就是说，即使1月份进出口同比增速降至接近零，甚至出现了负的一位数增长，也已经表明贸易增速比上个月有所增强。2020年初的贸易增长与2012年初相当[5]，2012年初的进出口趋势也与我们上一段的判断一致——出口同比增长率从2011年12月的13.3%下降到2012年1月的-0.6%，然后在2月份上升到18.3%；进口同比增长率从2011年12月的11.8%下滑至2012年1月的-15.2%，并在2月份反弹至40%；2012年1月的贸易顺差为270亿美元，2012年2月缩小到320亿美元。衡量2020年初的贸易形势，春节因素可能导致1月份进出口出现负增长，投资者不必过于悲观，因为1月份进出口增长出现回调；从另一个角度来看，如果1月份进出口同比增速能降至接近零，甚至出现负的一位数增长，则表明隐含的经季节调整后的增速高于上月，进出口增长势头增强。

图表:2012年初贸易数据的变化

资料来源:CICC研究部风信息

Iii .春节因素可能会拖累1月份的货币和社会分配，但1-2月份的总体增长率可能会保持稳定；如果1月份的社会福利增长率能与去年12月份基本持平，甚至略低于去年12月份，这也表明信贷周期可能是稳定和强劲的

工作日减少，去年的高基数叠加。我们预计2020年1月贷款和社会融资增长可能放缓，但1月和2月的总体增长率可能保持稳定。虽然一般来说，春节对社会融资影响不大，但春节在1月份，而且日期比较早(1月25日或更早)，所以工作日的减少仍然会对1月份的信贷供应产生一定的负面影响。具体来说:

？在贷款方面，我们之前的研究表明，春节对贷款发放的影响很小，一月份往往是贷款发放的绝对月份。但是，当春节在1月份到来时，工作日的减少可能仍然会对1月份的信贷供应产生一定的负面影响，而且春节越早，影响就越大。此外，2019年1月新增贷款基数相对较高。我们认为，在工作日和基数效用的双重影响下，2020年1月的贷款增长率可能会面临一定的压力。

图表:总体来说，春节对贷款发放影响不大，但春节在1月份，工作日的减少仍会对1月份的信贷供应产生一定的负面影响

资料来源:CICC研究部风信息

？在社会福利方面，春节前后地方债券、信用债券和其他债券的发行节奏放缓。因此，我们预计2020年春节的转移可能会压低1月份债券发行的同比增长率。同时，2019年1月地方专项债券净发行量也不低，因此2020年1月社会融资同比增速也可能受到春节等因素的拖累。然而，值得注意的是，近几个月来，央行更加注重货币政策操作的稳健增长。因此，我们认为2020年1-2月的贷款和社会融资增速在一定程度上是可以保证的。

图表:春节前后，信用债券发行步伐放缓

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2019年月度地方净发债数据

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考虑到春节，如果1月份的货币和社会融资增速与去年12月份基本持平，甚至略有下降，这也预示着信贷周期可能稳定而强劲。回顾历史上具有类似春运特征的年份，1月份贷款余额同比增速明显回落(2012年1月下降0.8个百分点，2017年1月下降0.9个百分点)，2月份出现反弹(2012年2月上升0.2个百分点，2017年2月上升0.4个百分点)。春节因素的干扰也可能对2020年1月的信贷余额同比增长产生下行压力，因此投资者不必过度解读1月份数据可能出现的回调。但从另一个角度来看，如果1月份的货币信贷增速与2019年12月份基本持平，则表明2020年初信贷增长态势相对积极。

图表:2012年及2017年初贷款余额同比增长变化

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Iv .工业生产和建筑活动的年增长率可能先被抑制，然后增加；如果说1月份六大电厂的煤耗同比下降幅度仅为一位数，则表明投资需求的潜在趋势是稳定而强劲的

春节前后，工业生产和建筑活动放缓。2020年，发电厂、商品房和土地交易的煤炭消费量同比增长率可能在1月份下降，在2月份上升。工业生产和投资、建筑等活动通常在春节前放缓，在春节后1-2周逐渐回升。类似于对食品价格的处理，我们可以将2019年春节期间工业生产的实际趋势和2020年的可能趋势转化为公历期间的参考框架，然后计算相关指标的同比增长在2020年1月和2月将如何变化。我们估计，在春节的影响下，工业生产和建筑活动的同比增长率可能在1月份下降，但在2月份将上升。

图表:春节前后，发电厂煤耗下降

资料来源:CICC研究部风信息

图表:将电厂2019年春节期间的实际煤耗趋势和2020年春节期间的可能煤耗趋势转换到同一个公历周期参考系统

资料来源:CICC研究部风信息

图表:受春节效应影响，1月份工业生产同比增速可能下降，2月份将上升

资料来源:CICC研究部风信息

图表:春节前后商品房交易放缓…

资料来源:CICC研究部风信息

图表:...土地交易也是如此

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鉴于春节的干扰，不可能排除2020年1月6家高频发电厂煤耗下降15%以上的可能性。如果六大电厂的煤耗同比降幅能在1月份保持在个位数，这已经代表了一个相对强劲的工业趋势。如上所述，2020年春运的特点与2012年和2017年相似。六大电厂用煤历史数据显示，2012年春节前工业生产趋势与季节性相当，节后复工节奏略强于季节性；2017年，节前工业生产放缓低于季节性，节后复工步伐明显弱于季节性。根据春节的季节性计算，2020年1月，发电厂煤耗可能同比下降15%-20%；如果实际增长率强于计算值，则表明1月份工业生产的趋势可能更强。此外，我们会特别留意假期后的“复工”是否比去年同期提前，以预测二月份的趋势。

图表:根据第一个月的第一天，六大电厂春节前后历年的日耗煤量趋势

资料来源:CICC研究部风信息

图表:2012年和2017年初六大电厂煤耗增长率变化

资料来源:CICC研究部风信息

V.包括客运数据在内，1月份的总消费需求和同比价格趋势可能会得到提振；春节期间的消费增长率具有重要意义

春节效应可能会提振2020年1月的高频消费需求和价格同比走势，如电影票房、机场客流量、免税店销售额、餐饮和旅游数据等。春节期间的消费增长趋势对第一季度乃至全年的趋势具有重要的引领意义。春节假期，类似于“双十一”电商节，是一年中消费的高峰期之一——春节黄金周期间的游客数量几乎占全年游客总数的7%，汽车销售通常在春节前加速，客流在春节前后达到高峰(即所谓的“春节”)，而电影票房收入在春节黄金周期间激增。根据这一计算，春节效应可能会推动2020年1月高频消费数据的同比增长率。但是，国家统计局并没有公布1月和2月社会消费品零售总额的月度增长率，只是公布了1月和2月的累计增长率，而春节效应对1月和2月社会零增长的累计增长率影响有限。然而，密切跟踪春节期间的消费数据仍然非常重要，因为历史数据显示，春节黄金周期间的消费增长率对第一季度甚至全年的增长率具有领先意义。然而，值得注意的是，在高频指标中，春节抑制了那一周的汽车销售。综上所述，我们建议要多注意比较春节前商品价格的变化来判断需求强度。

图表:春节期间，电影票房收入大幅增加

资料来源:CICC研究部风信息

图表:春节黄金周的零售增长速度对第一季度甚至全年的增长速度有领先的指示

资料来源:CICC研究部风信息

我们将密切关注1月和2月各项经济指标的走势，并根据春节效应的分析框架对相关数据进行调整，以便更准确地刻画2020年初的经济周期趋势。在本报告中，我们根据理论框架粗略推测了2020年1月至2月主要宏观指标的走势。随着粮食价格、电厂煤耗、商品房和土地交易、乘用车零售等一系列高频数据的发布，我们可以更准确地判断出相应的宏观数据。我们建议读者在未来几周的周报、数据评论和cmi报告中注意1-2月数据的进一步更新、解释和预测。

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[1]参见2019年3月13日发布的中国宏观专题报告《分析1-2月“春节效应”对宏观数据的干扰》。

[2]将2010年至2019年的价格区间作为2020年春节期间食品价格的可能趋势。

[3]将2010年至2019年的平均价格区间与2019年的实际价格趋势进行比较，我们可以计算出日同比涨幅。

[4]请参阅2020年1月5日出版的《能源:石油:中东地缘政治风险的重新出现》。

[5]虽然2017年春节的变化特点与2020年相近，但基数效用等因素使二者无与伦比。2016年1月，进出口基数大幅下降，2017年1月基数效用提高了进出口增长率，导致2017年。1月份进出口同比增速高于2016年12月份；2019年1月，进出口基数上升，与2016年1月相反。

来源：时代品牌网