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报告要点

大量提前发行地方债券对社会福利的影响有限。作为政策关注的指标之一,空未来仍将实施实体融资环境,货币政策将保持宽松以与之相匹配。未来可能仍会推出更多创新的货币政策。此外,不排除第一季度降息的可能性。由于上述因素,未来债券收益率仍将decline/きだ

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

去年初,信贷基础较高,经济下行压力依然存在,企业长期投融资意愿不足。2019年第一季度信贷同比增速难以大幅提高。最近公布的官方制造业pmi在12月降至49.4%,这是自2016年7月以来首次跌破繁荣和衰退线。cpi持续下降,短期内经济下行压力依然存在。在经济低迷周期中,企业盈利能力较弱,m1同比增速持续见底,也反映出企业日常经营的活期存款不足,反映出企业长期经营投资不足。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

受国家经济转型影响,房地产和基础设施投资减弱,居民和企业对信贷融资的依赖程度相应降低。从不同部门的信贷变化可以看出,长期信贷占住宅部门总信贷的比例有所下降,这是由于房地产的限制。住房需求的下降极大地影响了住宅部门的中长期信贷需求。从企业和其他非金融部门的角度来看,我们也可以看到,近年来短期信贷的比重有所上升,而长期信贷的比重也明显下降,这表明企业和其他非金融部门需要更多的短期资金来解决短期流动性问题,而它们长期投资的不足将导致长期信贷比重的不断下降。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

社会融资中的表外融资项目仅在第一季度后出现下降。在基数效用的影响下,2019年第一季度表外融资同比增速将继续下降。2016年后,以信托贷款和委托贷款为主的表外融资进入快速增长期。然而,表外业务存在风险。2017年初,对表外外包的严格监管开始启动。去年底以来,表外融资文件陆续出台,一季度后表外融资规模开始呈现下降趋势。目前,表外融资的下降趋势没有改变。预计这一趋势在2019年第一季度仍将难以逆转。考虑到去年基数较大,今年一季度社会融资表外融资增速将继续下降

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

地方债券发行的支付导致财政存款增加,进而导致基础货币的退出。然而,由于央行公开市场操作的套期保值,它们之间的负相关并不明显。与储备货币相比,负相关不那么明显。由于储备货币余额也受到央行公开市场操作的影响,自2016年以来,央行公开市场操作的频率和强度发生了很大变化,通过多边基金释放的流动性达到了万亿级,因此自然储备货币与地方债券发行规模之间的负相关关系不是很明显。

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文本

自2015年以来,地方政府债券的发行规模不断扩大,对市场产生了巨大影响。自去年8月以来,地方政府特别债券的发行速度加快,对贷款和企业债券产生了明显的替代效应。为了在社会融资规模中反映这种替代效应,央行在去年9月正式将地方政府特别债券纳入社会金融统计。最近闭幕的中央经济工作会议提出要大幅度提高地方专项债券的发行规模,全国人大常委会第七次会议也提到要提前发行一些新的地方政府债券限额。那么,地方债务的提前供给将如何影响社会融资的增长率呢?去年八月发行的本地债券与资本利率上升趋势有关。这种情况将来会重复吗?我们将在下面讨论它。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

提前发行地方债券会导致社会福利大幅反弹吗?

地方政府债务限额提前发行,2019年第一季度地方债务发行规模将有所扩大。地方政府债券的限额一般在两会期间公布,因此地方债券一般在第二季度和第三季度大规模发行,第一季度和第四季度相对清淡。三年来,一季度和四季度地方债券平均月发行规模为6073亿元,二季度和三季度平均月发行规模为10238亿元。据全国人大网报道,第十三届全国人民代表大会第七次会议在常务委员会决定授权国务院在2019年3月全国人民代表大会批准地方政府债务限额之前,提前在2019年发布新的地方政府总债务限额。5800亿元,新增专项债务限额8100亿元,合计1.39万亿元;授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年新的地方政府债务限额(包括一般债务限额和特殊债务限额)。提前发行地方债务限额意味着一季度供应规模将大幅增加。

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去年初,信贷基础较高,经济下行压力依然存在,企业长期投融资意愿不足。2019年第一季度信贷同比增速难以大幅提高。一般来说,在提前放款、提前受益的原则下,大多数商业银行都有年初放款的动机,因此年初的信贷增量往往较高。尽管明年信贷可以在一定程度上支持社会融合,但需求力不值得关注。最近公布的官方制造业pmi在12月降至49.4%,这是自2016年7月以来首次跌破繁荣和衰退线。cpi持续下降,短期内经济下行压力依然存在。在经济低迷周期中,企业盈利能力较弱,m1同比增速持续见底,也反映出企业日常经营的活期存款不足,反映出企业长期经营投资不足。此外,票据融资在信贷中仍占很大比重,这一方面反映了银行风险偏好的降低和短期票据融资的增加,另一方面反映了企业中长期投资意愿的缺乏。

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受国家经济转型影响,房地产和基础设施投资减弱,居民和企业对信贷融资的依赖程度相应降低。从不同部门的信贷变化可以看出,短期信贷占住宅部门信贷总额的比重有所上升,而长期信贷占住宅部门信贷总额的比重有所下降。原因是,一方面,居民生活水平的提高促进了消费需求,而消费贷款的出现进一步推高了这一需求,导致短期信贷比重上升。然而,住宅部门中长期信贷比例的下降被认为是房地产有限的结果。住房需求的下降极大地影响了住宅行业中长期信贷的需求,而房地产贷款的数额普遍较大,从而降低了中长期信贷在总信贷中的比例。从企业和其他非金融部门的角度来看,我们也可以看到,近年来短期信贷的比重有所上升,而长期信贷的比重也明显下降,这表明企业和其他非金融部门需要更多的短期资金来解决短期流动性问题,而它们长期投资的不足将导致长期信贷比重的不断下降。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

社会融资中的表外融资项目仅在第一季度后出现下降。在基数效用的影响下,2019年第一季度表外融资同比增速将继续下降。2016年后,以信托贷款和委托贷款为主的表外融资进入快速增长期。2015年,委托贷款从9.7万亿元增加到11万亿元,信托贷款从5.4万亿元增加到5.6万亿元。但是,表外业务存在风险,风险的形式比表内业务更加分散和隐蔽。表外业务是一项多元化的业务,涉及多个流程和部门,风险难以防范。2017年初,针对表外外包的严格监管开始启动,但没有出台实质性政策,市场也没有产生悲观预期。因此,表外融资保持了以往的增长惯性,但增速有所收窄。自去年底以来,表外融资文件陆续出台。《关于规范银行信贷业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》、《关于进一步深化整顿银行业市场混乱的通知》和《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》规范了银行信贷合作、委托贷款和票据贴现业务。然而,一季度表外融资规模仍保持在较高水平,一季度后开始呈现下降趋势。目前,表外融资的下降趋势没有改变。预计这一趋势在2019年第一季度仍将难以逆转。考虑到去年基数较大,今年一季度社会融资表外融资增速将继续下降。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

信贷和表外融资在社会金融中占很大比重,而地方政府专项债务只占不到5%,对社会金融的拉动作用有限。在社会金融细分数据中,人民币贷款占比最大,近几年一直保持在67%左右,其次是表外融资。在监管引导下,表外融资比重有所下降,但仍占12%左右。但是,新纳入社会财政统计的地方政府专项债务仅占不到5%,占比相对较小。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

鉴于数据的可获得性,我们将2016年的前严格监管阶段视为乐观情景,将2018年的中严格监管阶段视为悲观情景,将这两个阶段的平均增长率视为中性情景。假设今年第一季度信贷增速保持乐观,表外融资收缩下降,其他融资也处于乐观情景,假设第二季度和第四季度地方政府债券发行规模达到平均值,预计新旧季度社会金融同比增速分别为9.5%和8.5%。这意味着,即使在更乐观的情况下,早期发行地方债券仍难以扭转社会融资增长的下降趋势。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

对资本的影响?

地方债券发行的支付导致财政存款增加,进而导致基础货币的退出。然而,由于央行公开市场操作的套期保值,它们之间的负相关并不明显。当银行认购地方债务时,其他接受存款公司在货币当局债务方面的存款下降,而政府存款上升,这导致基础货币贬值。当非银行金融机构认购地方债务时,非银行金融机构在银行系统中的存款减少,从而货币当局负债下的其他接受存款公司的存款减少,政府存款增加。将地方债券发行规模与储备货币进行比较,可以发现负相关并不明显。由于储备货币余额也受到央行公开市场操作的影响,自2016年以来,央行公开市场操作的频率和强度发生了很大变化,通过多边基金释放的流动性达到了万亿级,因此自然储备货币与地方债券发行规模之间的负相关关系不是很明显。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

去年第三季度,随着地方债务发行的增加,资金趋于集中,资金利率上升。自去年年初以来,在央行合理宽松货币政策的基调下,资金利率普遍下降。然而,8月中旬以后,随着地方债券的大量发行,货币市场利率从2016年以来的低位反弹,前期充裕的流动性已经收敛。11月份之后,地方债券发行速度放缓,资金利率也下降了。然而,值得注意的是,此前的资本利率一直低于政策利率,并超出了央行的共识范围。因此,央行也在此期间暂停公开市场操作多日以提取资金。总的来说,资本利率的波动是可控的,没有明显的波动,资本利率在央行的共识范围内。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

从历史上看,地方政府债券已经大量发行。央行的回应是公开市场操作、降息和RRR降息。未来,随着地方债券发行量的增加,降息仍在意料之中。2015年,地方政府债券大量发行,但央行采取了积极的货币政策来应对。2015年3月初,对地方政府债券大量供应的预期逐渐发酵,随后央行发布了一项宽松的货币政策,通过将公开市场的操作利率持续下调10个基点,并引导7天回购利率的开盘价来抵御恐慌。2015年6月初,第二批500-1万亿美元地方替代债券的影响再次显现。从6月25日到6月27日,央行的应对措施是在公开市场重启反向回购并降低利率,超额更新mlf并降低利率,以及降息和降低标准。2019年第一季度地方政府债券发行量的增加也将增加央行RRR降息的可能性。

中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

总的来说,考虑到去年的基数效用和地方债务在社会融资中所占比例相对较小,地方债务的提前释放对整体社会融资的影响有限。实体融资环境是政策关注的指标之一。今后,空仍将实施宽信贷政策,并保持宽松的货币政策配合。从历史经验来看,央行不仅通过公开市场操作来对冲地方政府债券发行的影响,还采取了降息和RRR降息等措施。因此,更具创新性的货币政策可能在未来仍会出台,而且在第一季度也不会被排除在外。

来源:时代品牌网

标题:中信明明:地方债提前发行对社融和资金面有什么影响

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