招商宏观：市场中期逻辑未变 短期有三个关注点

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核心要点:

从中期来看，中国经济在未来三个季度将保持较高的上行概率，大宗商品价格和企业利润将趋于修复，货币政策将逐渐趋同。总的来说，投资时钟仍处于经济改善、价格复苏和政策趋同的初始阶段，强股弱债的中期逻辑没有改变。

同时，我们也强调，国际资本不断流入中国股票和债券市场、住宅行业资产配置结构发生变化、资本市场改革不断推进等都是长期的有利因素。

在短期内，我们需要注意三种可能的变化:

1.股票和债券的两极分化可能会刺激节奏引导和再平衡:自6月份以来，沪深300指数上涨了25%，10年期国债收益率上涨了50个基点以上，这肯定反映了经济改善、价格复苏和政策趋同的基本因素，但资本市场显然走在了基本面的前面。我们认为，股市和债市情绪的两极分化可能会刺激政策层面的节奏导向和一些机构的再平衡战略。

2.经济复苏和国内政策拐点:目前国内宏观杠杆约束只是暂时放松，一旦实现“六保”目标，可能会出现拐点，所以要特别注意7月15日前后召开的中央政治局会议。然而，我们认为pmi分项指数表明，小企业和就业的压力仍然明显，政策退出将是渐进的，重点将转移到将现有政策传递给实体经济。

3.海外疫情失控和美股调整的风险:自6月中下旬以来，疫情在美国和日本再次爆发，纳斯达克和道琼斯的趋势有所不同；与此同时，南美和印度的疫情继续蔓延，这可能会再次影响全球风险偏好。

风险预警:海外疫情失控、国内政策拐点、股权和债务再平衡

一张照片和一个观点

首先，工业产品价格趋于反弹，企业利润的提高是可持续的

1.美元走弱，产量大幅下降，需求回升，国际油价中期上涨趋势基本确立

首先，考虑到美国在防疫和复工过程中落后于欧洲，预计美元指数自5月份以来仍将保持小幅下降趋势。

其次，从供应方面来看，国际石油产能过剩状况有所改善，欧佩克+产量限制协议有望延期；7月6日，美国第二大产油区北达科他州的核心输油管道被裁定关闭。目前，只有原油库存(特别是在美国)的增长超出预期，这可能会限制最近油价的上涨。

从需求方面来看，中国经济再次稳步复苏，欧洲恢复工作进展顺利，繁荣趋于修复，而东盟的繁荣趋于改善。尽管这种流行病在美国再次出现，但环境影响评估预测，其液体能源的低消耗已经过去，总体上升趋势将在今年下半年恢复。目前，我们应该注意这种流行病在南美、印度和非洲的传播。

基于美元疲软、产量明显下降、需求逐步恢复，预计国际油价中期上涨趋势基本确立。然而，由于库存超出预期，新兴经济体的疫情仍在蔓延，上升速度和幅度有限。

2.国内生产者价格指数已经见底，企业利润的提高是可持续的，并集中在中上游地区

6月份，受国际油价和国内经济恢复繁荣的推动，生产者价格指数同比下降，逐月由负转正。第一个原因是国内需求的复苏，这表明制造业pmi已经连续四个月扩大，尤其是6月份，当时的物价指数也大幅上升。其次，这是由国际原油价格的修复所驱动的。从月环比来看，矿业、原材料、食品和加工是对6月份生产者价格指数从负增长到正增长贡献最大的工业产品(图1)。

总之，考虑到工业繁荣的持续改善和工业产品价格的触底，工业企业的利润将继续得到修复。然而，需要注意的是，7月27日发布的6月份数据可能会由于基数因素而出现短暂的下降趋势。从行业来看，目前装备制造业的利润复苏较为明显，尤其是“两新一重”范围内的计算机通信电子设备制造业和特种设备制造业已经由负转正；此外，汽车制造、电机及设备制造、通用设备等行业的跌幅明显收窄。能源和原材料行业将跟随生产者价格指数的恢复，并趋于修复。如上所述，趋势是明显的，但适度。考虑到当地消费品制造业可能仍存在疫情，需求刚性的农副食品加工等行业可以更好地保持盈利能力。

二.利率债券全线上涨——6月托管数据汇总

1.国债、政策性银行债券和地方政府债券大幅增加，而短期融资和银行间存款证略有下降

6月底，风能债券市场达到105.4万亿元，比上个月增加1.4万亿元。其中，中国债券管理70.2万亿元，比上个月增加1.2万亿元，前一个月价值1.7亿元。中国债券信托的种类主要包括政府债券、地方政府债券、金融债券、公司债券和部分获奖票。上青受托金额37.5万亿元，比上个月增加1268.1亿元，减少2482.2亿元。上海清算所管理的品种主要包括同业存单、短期融资券、中期票据。中国债券和上海清算所托管总额为107.8万亿元，比上个月增加1.3万亿元，前一个月为1.5万亿元。

(1)利率债券(国债、地方政府债券、政策性银行债券)托管增加11，668.8亿元，上期增加15，309.8亿元。其中，国债委托总额17.1万亿元，比上个月增加4392.2亿元，比上年同期增加3561.0亿元。地方政府债券委托额23.9万亿元，比上个月增加3058.3亿元，比上年增加8079.7亿元。政策性银行债务托管达到16.8万亿元，比上个月增加4218.4亿元，比上年同期增加3669.1亿元。

(2)在信用债券中，公司债券的委托金额为3.0万亿元，较上月增加27.1亿元，较上月增加16.0亿元。银行间存单托管金额10.2万亿元，比上个月减少255.0亿元，比上个月减少5298.8亿元。短期融资和超短期融资托管3.1万亿元，比上个月减少490.1亿元，比上年同期减少165.4亿元。得票率为7.3万亿元，比上个月增加404.2亿元，前一个月增加1027.2亿元。

2.该机构全面提高了利率债券

6月份，商业银行整体增持债券，主要包括政策性银行债券、国债和地方政府债券，并减持银行间存单；基金增持债券，主要是增持地方政府债券、国家债券和政策性银行债券，减少短期融资券和同业存单；保险业略微增持债券，主要增持地方政府债券、政策性银行债券和国债；券商小幅增持债券，主要包括政府债券、政策性银行债券和中期票据，并减持银行间存单；海外机构略微增持债券，主要是政策性银行债券和政府债券，并减持银行间存款。

第三，美国和日本的疫情再次出现，道琼斯指数和纳斯达克指数出现分歧

目前，只有欧洲在欧洲、美国和日本保持了良好的防疫成绩，目前新诊断病例数仍然较低。

美国的疫情继续恶化，新诊断病例数量进一步上升。美国一些州已经暂停了经济重启计划。美国至少37个州的疫情明显反弹，至少13个州的病例增长飙升了50%。截至当地时间7月10日，已确诊320万病例，13.5万人死亡。目前，美国南部和西部地区疫情严重，至少有23个州已宣布暂停经济重启计划，其中加利福尼亚州、佛罗里达州和得克萨斯州已确诊20多万例。然而，美国东部受影响较小，纽约和新泽西受第二次疫情影响不大，经济逐渐步入了重新启动的正确轨道。

继美国之后，日本也被怀疑有第二次疫情，但并未暂停复工。自6月中旬以来，东京新病例的数量一直在不断增加，其中许多与夜总会聚集的街区有关。东京都政府此前曾强调“可以锁定发病区域，追踪感染路径”，但自7月份以来，朋友、家人和工作场所感染病例频繁，情况逐渐发生变化。7月9日，日本东京新增224例COVID-19确诊病例，这是自疫情爆发以来的单日最高值。尽管如此，日本政府仍坚持从10日起放宽大型活动限制的政策，并对再次发布紧急声明持否定态度。

自6月10日以来，美国两大股指表现出分化。道琼斯工业平均指数下跌了3.4%，纳斯达克综合指数上涨了6.0%。一方面，流动性因素继续推高纳斯达克，另一方面，流行病不确定性的负面影响更多地体现在道琼斯指数上。

来源：索菲亚回声报中文网