中泰宏观：货币态度如何？基本面最“诚实”

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资料来源:梁忠华宏观研究

最近，市场在猜测货币政策的态度，预计货币政策将大幅波动。结合最近的一些官方声明，让我们谈谈我们自己的一些判断。

1.RRR切割预计将在不久的将来着陆。

不管后续经济如何判断，经济到现在才恢复了两个月，消费等核心经济指标仍处于负增长，货币政策总体方向依然宽松，还远未扭转。

前期货币的边际紧缩和资本利率的提高更多的是对市场化利率和非市场化利率倒置的修正，是在经济边际复苏背景下宽松节奏的调整，而不是方向的大转弯。

昨天，国务院指出，今后要进一步解决企业融资问题，引导贷款利率下调，并提出“引导债券利率下调”，综合运用“RRR减息”和再融资等工具，保持市场流动性合理充裕。随着特别债券的大量发行、mlf和反向回购的到期以及季末评估的临近，预计RRR减持政策将在近期实施。

2.即使一些临时政策将被撤回，信贷政策大多被采纳。

今天，中央银行行长说，“在流行病应对期间的财政支持政策是分阶段的。要注意激励与约束的结合，注意政策的后遗症，保持总量适度，提前考虑相关工具的适时退出。”

然而，回顾疫情爆发以来的政策，反向回购利率等政策总共只下调了30个基点，更多支持实体的政策是信贷宽松政策，如再融资、再贴现、金融利息补贴、延期偿债、小微企业贷款等。考虑到这一流行病的短期巨大影响，其中一些政策确实是分阶段的政策。

因此，展望未来，疫情过去后，退出政策的重点可能是暂时的信贷政策，而不是货币政策。此外，在流行病的影响大大减弱之前，何时以及哪些措施应该取消可能是必要的。现在，一些地区的防控措施再次增加，疫情继续影响经济。

3.关键不是杠杆和泡沫，而是经济基本面。

金融杠杆和资产泡沫的问题一直存在。2013年和2016年金融去杠杆化的原因不是因为杠杆足够高，泡沫足够大，而是因为经济基本面的配合。也就是说，只有当经济继续改善时，我们才能为金融去杠杆化提供一个大环境；如果对经济的下行压力相对较大，那么通过收紧货币政策以降低杠杆和抑制泡沫，对经济的下行压力将会更大。

货币政策作为一项总体监管政策，只会遵循基本面。只有放水才能养鱼。如果因为“混水摸鱼”而收水，“鱼”很可能会受到影响。

4.基本面是最“诚实”的，当前周期有三个主要区别。

那么基本面呢？尽管社会福利高速增长，但短期经济数据仍在改善，这似乎与之前经济反弹的特征相似。

然而，这一经济周期在三个方面不同于过去。首先，房地产仍处于下行周期，平均回报压力很大。回顾2009年、2012年和2015年的三轮经济复苏，居民部门开始增加杠杆率。居民用杠杆买房子，房地产销售改善，房地产企业开始加速投资，整体经济需求正在改善，从而开始一个向上的周期。从5月份的数据来看，住宅贷款增速仍在下降。换句话说，居民部门没有增加杠杆，但仍在降低杠杆。

第二，空年的政策没那么大。虽然今年的预算赤字、特别债务和特别债券比去年增加了3.6万亿，但今年前四个月中国的财政缺口扩大了1.4万亿，财政缺口的扩大主要来自财政收入的减少，而不是支出的增加。如果我们全年都来看，今年增加的财政刺激可能不足以弥补财政收入和基金收入的差距。

第三，COVID-19疫情的中长期影响，即使疫情完全消除，短期影响也会产生中长期负面影响。此外，疫情尚未完全消除，许多防控措施仍在实施，需求方仍将受到影响。

5.经济复苏已经放缓，货币已经转向缓慢而宽松的阶段。

在过去的两个月里，短期经济数据有了很大的改善，更多的来自于之前积压需求的集中释放。自6月份以来，一些高频数据开始再次下跌。展望未来，经济环比下降压力将进一步加大，货币政策将从快速放松转向缓慢放松。

阻止资本向空转移，抑制资产泡沫扩大，珍惜传统货币政策的空，这些肯定是每个人“希望”看到的正确的事情，但最终这些政策将遵循经济的基本面。

6.仅仅降低RRR利率是不够的，未来还会继续降息。

尽管RRR降息释放了自由资金，但它将有助于稳定市场资本利率。然而，公开市场政策利率仍然是短期资本利率的锚，对银行金融负债成本有重要影响。如果公开市场政策利率不下降，RRR削减和再融资的数量将增加，这将导致资本利率短期下降，这将导致政策利率之间的偏差和扭曲，央行将减少公开市场的运作，并拉低利率。这在去年和今年发生了很多次。

《政府工作报告》明确指出，要引导利率下行趋势，引导贷款和债券利率下行趋势，必须降低金融机构债务成本。公开市场的降息只会姗姗来迟，而且不会缺席。

7.中期而言，存款利率有望下降。

最近，一些银行已经降低了存款利率。当银行金融负债利率下降到一定程度，货币资金利率达到一定低位时，吸收和储存压力将明显降低，存款利率将出现偏高。银行降低存款利率也是大势所趋。

如果市场化利率降至较低水平，而非市场化存款利率保持不变，将有机会将资本转移到空套利。例如，早期企业发行债券的利率低于3年期定期存款的基准利率，这意味着企业可以在融资完成后存入银行，实现完美的无风险金融套利。

因此，存款利率下调可能不会缺席，我们需要耐心等待。当执行的存款利率继续向市场化利率靠拢时，存款利率下调的条件就成熟了。

风险警告:流行病发酵、政策变化和经济衰退。

来源：索菲亚回声报中文网