跻身“千元股”的特斯拉，需警惕估值泡沫风险

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特价|张

6月10日，美国股票特斯拉(Tesla)收于每股1，025.050美元，成功进入“千元股”阵营。特斯拉的基本面能支持每股1000美元的估值吗？答案是否定的！尽管作者也认为特斯拉在电动汽车的设计、性能、生产和制造方面具有先锋优势，电动汽车市场在未来20年内必将成为一个朝阳产业。但对投资者来说，“买得好”比“买得好”更重要。即使市场给予特斯拉更高的增长预期，其高达7倍的企业价值/销售额也过于乐观。即使我们认为特斯拉比其他汽车公司更好、更繁荣，给它三倍的企业价值/销售额，特斯拉的公允价值仅为400美元/股。

不可阻挡的特斯拉

特斯拉对马斯克的铁粉有着说不尽的优势。过去的第一季度是特斯拉的第一个“第一季度利润”。在过去的一年里，特斯拉创造了9.8亿美元的自由现金流。在未来20年，电动汽车将逐渐取代60%的现有燃料汽车，而特斯拉无疑是这一即将进入爆炸式增长的行业的领导者。

特斯拉的长寿命车型s的续航里程为391英里，远高于福特野马mach-e的300英里、雪佛兰博尔特的259英里、日产聆风的226英里、捷豹i-pace的234英里和奥迪e-tron的204英里。一位投资者评论道:“我在深圳办公室楼下的车库里全是特斯拉。”顾客愿意付钱，为什么特斯拉不涨呢？”从财务角度来看，特斯拉在过去两年确实已经进入了实现规模经济效益的阶段。

图1特斯拉过去十年的运营利润率、运营现金流回报率、债务股本比率和收入数据

(经营现金流收益率=本期经营现金流/本期营业额)

资料来源:《2010-2019年特斯拉年度报告》

特斯拉的运营利润率和运营现金流收入比10年前翻了一番，在特斯拉汽车的大规模生产过程中迅速缩小，并在2018年底转为正数。在过去的12个月里，特斯拉的运营利润率为3.2%，而运营现金流回报率飙升至10%。自2017年以来，特斯拉的营业额增长了近200%，而债务股本比率自2017年以来逐年下降。截至2020年第一季度，特斯拉在今年2月通过融资进一步增加了现金。目前，其账户有80亿美元现金、107亿美元长期负债、32亿美元短期负债和总计59亿美元净负债。与1800亿美元的市值相比，这些负债几乎可以忽略不计。

特斯拉未来的增长前景并不光明。特斯拉位于内华达州的锂电池发电厂可以帮助其位于弗里蒙特的装配线每年生产至少50万台特斯拉。上海独资的新工厂每年可生产20万辆3型车，到2021年底年产量将达到15万辆。与此同时，特斯拉还在德国柏林建造了一座“巨型工厂”，预计将于2021年完工。

特斯拉的估值很高，需要警惕它重复高通的错误

处于爆炸式增长的市场中，拥有一流的产品和规模经济的优势，在无数热爱汽车的顾客心目中受到崇拜，什么会阻碍企业的发展？

橡树资本的霍华德·马科斯在他的《投资中最重要的事情》一书中反复强调，投资不仅仅是“买得好，更重要的是买得好”。所谓买得好，在价值投资类别中，就是用50美分买一美元。一些底部资产的价值可能非常好，但如果每个人都意识到这一点，并推高价格，使价格远远高于价值，那么资产仍然没有投资价值。

不应忘记的一个例子是高通公司，它是20年前互联网泡沫中的一只大牛。

图2高通和特斯拉过去23年的股价

数据来源:雅虎金融

尽管投资者在20年前就知道高通的前景是有吸引力的，但推高的价格提前透支了高通的投资价值。高通花了近20年时间才回到互联网泡沫的高点。比较特斯拉的股价趋势，很难不考虑它是否会重复同样的错误。更重要的是，与高通不同，自上市以来，特斯拉从未在公认会计准则下实现过一年正每股收益。与此同时，特斯拉不断发行新股，以稀释现有股东的权益。这家公司就像一个渴望资本的“勇者”，但它无法进入，而投资者却蜂拥而至。

图3过去十年特斯拉的每股收益和流通中的股票数量

从图3中不难看出，即使在过去几年里，特斯拉也一直在以发行新股的形式稀释现有股东的权益。

尽管特斯拉在过去一年首次创造了正的自由现金流，但今年的前景并不乐观。众所周知，对于制造企业来说，实现利润的最重要因素之一就是尽可能提高厂房的利用效率。在COVID-19肺炎的背景下，特斯拉选择在消费疲软的同时，在中国和德国扩大生产或建厂。这种策略很难在脆弱的宏观经济背景下保持较高的工厂利用率。因此，根据公认会计准则，特斯拉今年很可能会出现每股收益损失，而且不太可能产生正的自由现金流。

特斯拉的“降价”促销量

行业内的激烈竞争尚未形成赢家通吃的格局

值得注意的是，特斯拉的投资相关线索也可以从最近的一系列行动中找到。例如，面对疲软的宏观经济和客户需求，特斯拉选择像其他汽车公司一样降价。

表1特斯拉最近宣布了北美车型的价格调整

数据来源:特斯拉官方网站

就像其他汽车公司一样，面对疲软的宏观经济和客户需求，特斯拉选择了降价。那些研究过初级经济学的人也明白，降价是为了降低供给曲线，增加均衡需求。其背景通常是需求曲线的左平移，即需求收缩。此外，我们可以从另一个小细节看出，特斯拉的需求并不旺盛。当马斯克介绍y型车时，他说他坚信这款车的年销量将超过3型车、s型车和x型车的总和。然而，特斯拉最近将y型车的交付时间从8-12周缩短到了4-8周。这一细节向市场传达了一个明确的信号，即y型的需求进度低于公司最初的预期，或者大部分客户取消了最初的订单。

从汽车市场的角度来看，彭博新能源财经预测，2020年汽车销量将比2019年下降23%，其中电动汽车销量将下降18%，至170万辆。与其他汽车制造商一样，从4月份开始，特斯拉下调了副总裁以上高管、董事以上高管和10%全体员工的薪酬，至少到第二季度末为止，并让一些非关键岗位的员工休假。从以上数据可以看出，特斯拉和其他汽车公司一样，面临需求的周期性和弹性，需要及时调整薪酬，以应对其盈利能力的高度不稳定性。从这个角度来看，不管人们多么希望特斯拉成为一家高科技企业，特斯拉实际上是一家汽车制造商。

此外，那些认为特斯拉应该与高科技企业竞争的投资者不得不面对一个冷酷的事实，那就是，在已经领先了几年的电动汽车领域，特斯拉很难被称为真正的龙头企业。让我们来看看其他科技公司在他们的集约农业领域的市场份额。谷歌在搜索引擎市场的份额是87.4%，这是独一无二的；根据点击率，脸书在社交媒体领域的市场份额为55%，远远超过推特的24%和pinterest的18%；亚马逊在美国电子商务领域的市场份额为44%，远远高于沃尔玛的7%，易趣的5%和塔吉特的2%；苹果在美国的iphone领域拥有39%的市场份额。除了领先的市场份额，这些企业也有很强的能力产生自由现金流。特斯拉在电动汽车领域的市场份额是多少？

图4特斯拉占全球电动汽车销量和特斯拉总销量的比例

数据来源:彭博

从图4可以看出(这里，电动汽车包括纯电动汽车和混合电动汽车)，特斯拉的市场份额仅徘徊在20%左右，甚至在其竞争对手完全进入市场与之竞争之前。如果我们看看特斯拉在欧洲的市场份额，它的竞争对手已经反映了这一点，我们可能能够更好地看到特斯拉的竞争优势有多强。

图5特斯拉解释了欧洲电动汽车的销售比率和特斯拉在欧洲的3型车的销售比率

数据来源:彭博

在图5中，我们使用型号3的销量作为特斯拉在欧洲电动汽车总销量的替代指标。原因是s型和x型的销量无法进入欧洲电动汽车的前20名，所以具体数据无法测试。

在欧洲，特斯拉面临着一系列直接和间接的竞争对手，包括但不限于雷诺汽车的佐伊、标志汽车的208、奔驰的eqc、起亚的灵魂、日产的ev20、大众的eup等等。这些玩家有更深的口袋，更大的规模，更强的自由现金流和同样的设计能力。他们相继进入电动汽车行业，这直接压制了特斯拉的市场份额。

因此，特斯拉不是一个网络效应强、赢家通吃的互联网公司。特斯拉本质上是一家汽车公司。马斯克已经清楚地看到这一点很长时间了。2014年6月，马斯克在一次采访中说:“因为世界每年生产1亿辆新车，而使用的车队有20亿辆，所以特斯拉自己生产电动汽车的速度不够快。”来应对碳危机。”不幸的是，特斯拉没有轻资本和低边际成本的指数增长潜力。其商业模式本身决定了其盈利能力。没有人能从空的帽子里拉出一只兔子，马斯克也不能。

如果我们之前的所有分析都能让我们得出结论，特斯拉不是一家独立的互联网技术公司，但在许多特征上与其他汽车制造商相似，那么特斯拉的估值应该与这些企业相当。

表2特斯拉、通用汽车、菲亚特克莱斯勒、福特汽车和大众汽车的资产负债和估值指标(美元)

数据来源:2020年第一季度公司财务报告

从表2可以看出，特斯拉比其他主要汽车制造商的平均估值高出600%以上。如果读者在一定程度上同意上述数据、推导和分析，那么他们也应该同意特斯拉目前的估值极有可能存在泡沫。

(这篇文章已经发表在46期《红色周刊》上，文章中的观点只代表嘉宾的个人观点，并不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是为了分析，没有投资建议。(

来源：时代品牌网