中泰宏观梁中华：纸币超发背景下 买茅台等于买黄金

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资料来源:梁忠华宏观研究

首先，我们不想推荐茅台股票，对个股的研究不是我们擅长的领域。仅以此为例，我们要分析的是货币过度扩张背景下的长期资产配置理念。

今年以来，各国经济损失惨重，资产价格大幅调整。各国央行开始加快印钞速度，并再次启动了洪水灌溉模式。美联储开始购买资质相对较差的资产，并通过金融向居民寄钱，甚至不排除将来像日本银行那样直接购买股票。

纸币的印刷成本非常低。如果纸币如此泛滥，会带来什么影响？如何配置主要资产以超越央行的“印钞机”？

摘要

1，50年:纸币已经成为“纸”。国际金价飙升始于纸币与黄金脱钩的时代。自1971年以来，美元对黄金贬值了97%，其他货币的贬值幅度更大，基本上在99%以上。与黄金相比，纸币大幅贬值，主要是因为相对稀缺性的变化，纸币被过度发行。

2.通货膨胀已经消失了？没有通货紧缩就是通货膨胀。从理论上讲，纸币的过度发行必然会导致以纸币为标志的商品价格上涨，而全球价格水平的飙升也始于1971年后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年里，美国35%的时间cpi都是同比负增长。然而，自1971年以来，美国的cpi基本上从未为负。因此，并不是说2000年后的货币超调没有带来通货膨胀，而是说如果没有货币超调，通货膨胀水平可能会更低，货币超调仍然会促进通货膨胀。

3.资产的“膨胀”更为严重:从贫富两极分化的角度来看。对于更多的印刷钞票，必须始终有一个流动方向。如果它流向“穷人”，就会推高通货膨胀水平；如果资金流向“富人”，将推高资产价格。目前，世界上贫富两极分化已经达到了一个高点，货币越来越趋向于流向“富人”，因此未来消费品的通胀可能很难看到，但更多的会反映在资产商品的价格上涨上，资产泡沫仍会被一个接一个地演绎出来。

4.稀缺资产受益更多:购买茅台=购买黄金。从长期来看，如果纸币不断超支，只要供给速度缓慢，资产能够长期存在，纸币标示的名义价格就会受益。在某种程度上，不仅黄金，茅台也是一种“货币”。茅台公司的股价与金价走势有很大的相关性。当然，我们目前不想推荐茅台股票，但以此为例，提供一个在纸币过多情况下的资产配置思路。近十年来，虽然中国股市指数涨幅不大，但核心优质公司的股价不断创新高，这是汇率超调的影响，从长期来看，优质资产从汇率超调中受益更多。

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50年:纸币变成了“纸”。

纵观200多年的历史，国际金价飙升始于纸币与黄金脱钩的时代。在1971年之前的180年里，黄金价格只上涨了1.3倍，年增长率不到0.5%；从1971年到现在的50年间，黄金价格上涨了近36倍，年增长率为7.6%。

相对而言，纸币大幅贬值。从1971年到现在，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元对黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币含金量是100%，那么现在发行的美元纸币含金量只有3%，这才是真正的“纸币”。

其他纸币的贬值幅度更大。自1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印度尼西亚、阿根廷和南非等新兴经济体的货币仅对美元就贬值了90%以上；印度、菲律宾和韩国的货币对美元贬值超过50%。如果我们考虑美元对黄金的贬值，大多数新兴货币对黄金的贬值超过99%。因此，如果我们回顾历史，考虑外国资本进入新兴经济体时的汇率并非不合理。

在主要发达经济体中，自1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚和加拿大的货币也对美元贬值，但幅度远低于新兴经济体。德国、新加坡、日本和瑞士的货币对美元明显升值，但考虑到美元对黄金的贬值幅度，所有纸币对黄金都大幅贬值。

黄金大幅升值和纸币大幅贬值背后的主要原因是相对稀缺性的变化。自1929年以来，美元钞票增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，而黄金储备仅增长了6.7倍。自1971年以来，美元钞票增长了21倍，美国经济实际增长了2.7倍，而黄金仅增长了1.1倍。

黄金的增长率不仅远远低于纸币的印刷速度，而且远远低于其他商品的生产速度。稀有的东西是珍贵的，相对稀缺是金价上涨的主要驱动力。

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通货膨胀已经消失了？没有通货紧缩就是通货膨胀。

从理论上讲，纸币的过度发行必然会导致以纸币为价签的商品价格上涨。原因很简单。如果美联储突然宣布，现有市场上的每一美元都将立即变成两美元，那么所有以美元计价的商品的价格都将翻倍。尽管这个例子很极端，但事实上，美联储过度发行货币的速度非常慢。当纸币的印刷速度远远超过经济中商品和资产的生产速度时，就会导致以纸币衡量的商品和资产的价格上涨。

因此，回顾美国100多年的通货膨胀历史，通货膨胀水平的每一次飙升往往都伴随着货币的过度流通。特别是在战争期间，为了解决政府支出快速增长的问题，印制更多的钞票往往是省时省力的。在美国内战和第二次世界大战期间，通货膨胀飙升，20世纪70年代滞胀的发生不可避免地与之前的货币超调有关。

从1860年到现在的160年间，美国的通货膨胀率在前110年上升了4.7倍，年化增长率仅为1.6%；在接下来的50年里，美国的通货膨胀率增长了5.5倍，年化增长率为3.9%。也就是说，美国物价水平的飙升也始于1971年以后纸币泛滥的时代。

此外，在1971年之前的110年中，美国97%的物价上涨集中在内战、第一次世界大战和第二次世界大战的10多年中，这也与纸币的过度发行有关；在剩下的100年里，价格基本上没有上涨。

然而，2000年后，美国经济急剧下滑，货币过度现象更加严重，但美国没有出现“像样”的通货膨胀。是不是因为过多的纸币对通货膨胀没有影响？不是这样。如果我们仔细看看，在1971年之前的110年中，有35%的时间，美国的cpi是同比负增长，也就是说，总体物价的绝对水平下降了，真正意义上的通货紧缩是明显的。

事实上，在稳定的纸币发行情况下，价格为负是正常的，因为供给和需求都是波动的，当供给小于需求时，价格就会上升；当供应逐渐超过需求时，上涨的价格将回落。

然而，在纸币过剩的情况下，上涨的价格很难回落。特别是在现代货币政策体系下，通货膨胀是货币政策的焦点。一旦通货膨胀率低于2%，货币将开始超调，通货膨胀率将很难降到零以下。因此，从1971年至今，美国的cpi基本上从未出现同比负增长。

想象一下，当经济需求不好的时候，如果货币没有超卖，以前上涨的价格可能会回落，通货膨胀在很长一段时间内可能是负的。因此，并不是说2000年后的货币超调没有带来通货膨胀，而是说如果没有货币超调，通货膨胀水平可能会更低，货币超调仍然会促进通货膨胀。

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资产的“膨胀”更为严重:从贫富两极分化的角度来看。

自2000年以来，尽管没有出现特别高的通胀，但全球资产泡沫却接二连三地出现。例如，美国经历了一波股市泡沫破裂，2007年房地产泡沫破裂，股市泡沫再次破裂，今年股市泡沫再次破裂。从历史上看，资产泡沫对纸币的利率政策也非常敏感。

事实上，不仅仅是自2000年以来，如果我们把时间看得更长，资产价格将更多地受益于过度发行的纸币。自1971年以来，黄金、美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远超过了其他消费品的价格涨幅(即通胀涨幅)，也超过了居民名义或实际收入的涨幅。此外，自1971年以来，资产价格的上涨速度超过了1971年之前。

原因很简单。印刷钞票或购买消费品总要有一个流向，这反映在我们统计的消费物价指数和生产者价格指数的上升趋势中；或者购买资产，推高股价、房价、金价等。

为什么2000年后大宗商品的通胀明显弱于资产通胀？未来，是商品价格上涨还是资产价格上涨？虽然有很多原因可以解释全球低通胀，但我们认为贫富分化可能是一个非常重要的原因。

假设一个经济体有10个居民，其中2个是“富人”，8个是“穷人”。如果央行发行的钞票流向8个穷人，穷人的边际倾向非常高，食品、服装、住房和交通的价格可能很快就会上涨。然而，如果纸币流向两个单位的富人，他们有食物、衣服、住房和交通，我们该怎么办？如果你想储存财富，你会购买资产，这将反映在资产价格的上涨上。

在去年出版的《世界百年变迁:从数字游戏开始》中，我们详细讨论了全球贫富两极分化的原因和影响。随着经济的自然增长，收入和财富的两极分化是难以避免的。这也意味着越来越多的钞票将流向少数人。

全球贫富两极分化的最后高潮是在20世纪初。战争和经济危机之后，贫富两极分化降到了最低点。在20世纪70年代和80年代的滞胀时期，贫富差距相对较小。

目前，世界上的贫富两极分化已经达到了一个很高的程度，所以将来可能很难看到消费品的通货膨胀，更多的会反映在资产商品的价格上涨上。而且，在资产泡沫足够大之后，各国央行的货币政策越来越关注资产价格的走势，这导致资产泡沫容易上升而不会下降。在美国股市暴跌一段时间后，美联储立即加快了“印钞”的步伐，并公布了各种大动作。如果美国股市未来再次下跌，不能排除美联储将像日本银行那样运作。因此，展望未来，资产泡沫仍将一个接一个地被推出。

如果我们能制定一个考虑资产商品价格上涨的指数，全球通胀水平肯定不会像目前的统计方法那么低。

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稀缺资产受益更多:购买茅台=购买黄金。

只要有过量的货币，就会有价格上涨，无论是消费品还是资产品的价格上涨，货币的购买力都会下降。因此，长期以来，如果你一直持有货币和现金，你就买不起商品或资产，财富的分配必须与“印刷机”竞争。那么，我们应该如何配置大规模资产，以便在很长一段时间内超越货币过度支出？

我们不妨研究一下黄金的属性，它是防止货币过度的最重要工具。黄金的第一个属性是稀缺。截至2019年底，地面开采的黄金总储量为197，000吨，已探明的地下黄金储量仍为47，000吨，因此总储量极其有限。因此，开采黄金非常困难。在过去的120年里，黄金储备的年均增长率仅为1.5%。即使考虑到技术进步，过去20年黄金储备的增长率也只有1.6%，并没有显著加快。因此，黄金的增长率远远低于纸币的印刷速度，这就保证了以纸币衡量的价格能够上涨。

黄金的另一个主要属性是它能“存活”很长时间，并能承担储存财富的功能。举一个极端的例子，如果我们买了一堆卷心菜，把它们的财富储存在家里，所有的卷心菜可能在几天内都变坏。然而，黄金基本上是不可摧毁的，耐腐蚀的，而且几乎不会贬值，所以只要它被开采，几乎所有的黄金都会以某种形式留在世界上，并且可以回收。如果黄金储存在家里，它的内在价值基本上没有损失。

因此，从长期来看，如果纸币不断超额发行，只要供给速度缓慢，能够长期生存的资产就会从纸币的名义价格中受益。不仅是黄金，其他一些类似的资产，比如茅台，也符合这一特征。

茅台的年供应速度很慢，不会突然大幅增产；如果茅台存放时间长，存放时间越长，质量越好，内在价值不会丧失，反而会提高。因此，茅台和黄金有相似的特点，甚至可以作为货币使用。携带一瓶茅台可以很容易地转换成现金。

因此，茅台公司不仅生产白酒，而且在某种程度上也生产一种“货币”。我们发现，茅台公司的股价与金价走势之间存在着很大的相关性，因为两者都受益于货币过度支出。当然，目前我们不会推荐茅台的股票，这不是我们的专业领域。我们只是以此为例，提供一个在过量纸币情况下的资产配置思路。

因此，能够长期生存的高质量公司的股权资产也将从过度流通中受益。在过去的十年里，整体a股指数没有上升。然而，如果我们列出前50家公司的股价，它们基本上都在上涨。从长期来看，每一轮系统性危机导致的短期调整都提供了一个非常好的买入点。此外，在纸币泛滥和优质资产有限的情况下，从长远来看，真正的优质资产将受益更多。

这也为我们的大规模资产配置提供了一种思路。如果我们把经济中的资产分为两类，“好资产”和“差资产”。在货币超支的情况下，一种投资模式是投机“不良资产”，赚短期快钱，但这种模式更像是一种“收获”彼此的零和游戏。从长远来看，“赢家”的数量可能没有彩票大奖的数量多。当然，也有一些非常锋利的“镰刀”，可以在这种模式下使用。

另一种投资模式是持有“好资产”，在合适的时间买入，并长期持有。只要能够避免系统性风险带来的大幅调整，长期回报就不会太差。当然，这种模式也需要忍受孤独，在市场疯狂时不要嫉妒，在市场恐慌时看到机会。就像美国股市的优质公司一样，它们也在市场暴跌时进行了调整，但在恐慌过后，它们基本上达到了新高。

选择哪一个取决于你最擅长什么。

风险警告:流行病蔓延、贸易问题和经济衰退。

来源：索菲亚回声报中文网