广发固收：4月经济继续恢复 利率到拐点了吗？

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工业和服务业的加权增长率在4月份反弹至-1.4%。根据工业增加值和服务业生产指数的同比增长率，以及工业和服务业在gdp中的比重，估计4月份的经济加权增长率为-1.4%，明显高于3月份的-6.1%和1-2月份的-13.2%。

从数据反弹幅度来看，需求方的反弹幅度大于生产方。然而，出口交货值的增长率下降，表明4月份的出口反弹可能难以维持。

就基本面而言，应后续关注三个问题。(1)尺寸差异。零售业呈现出明显的规模分化趋势。一个类似的问题是，工业增加值可能高估了整体工业增长率。(2)消费反弹受到收入面和储蓄上升的制约。一季度居民收入增速放缓，4月份失业率小幅上升，居民储蓄意愿增强，制约了当前消费。(3)房地产投资反弹率可能接近上限。在没有投机的基调下，房地产销售反弹存在瓶颈，房地产投资也受到制约。

经济可能在5-6月继续复苏，但由于房地产、基础设施和汽车的大部分下滑已经恢复，下滑可能会放缓。跟进的重点是服务业和消费的复苏程度，以及外部出口需求可能放缓。

经济持续复苏，长期利率是否已达到拐点？讨论分为两个阶段。第一阶段是经济复苏阶段，市场更加关注经济的环比改善和套期保值政策的力度。第二阶段是经济基本稳定的阶段。受全球变暖和国内正常防控的制约，短期内经济回报率不太可能提高到6%左右。进入这种状态后，市场可能意识到定价需要考虑到较低的经济增长率。目前，我们还没有进入第二阶段，真正的拐点可能还没有到来。

长期利率趋势有两个观察角度:一是实际经济增长率回升，通货膨胀下降。尽管市场关注经济复苏，但它往往忽视价格下跌的事实。然而，作为名义回报率，利率在很大程度上取决于通胀预期，而非实际增长率。有必要继续观察国际油价的走势，这将通过影响通货膨胀趋势来影响长期利率。

其次，疫情具有中期影响，这需要货币政策继续对冲。当前疫情的影响并没有消失，货币政策需要继续发挥作用。一方面，降低企业的融资成本和融资难度；另一方面，它为政府债务融资维持低利率环境，以对冲财政收入的影响。在不久的将来，货币政策可能会进入一个观察期，一是确认外部需求下降的程度，二是观察以往降低成本政策的效果。货币政策尚未达到拐点，货币宽松政策预计将持续到经济基本恢复正常。因此，短期利率对长期利率的保护将继续存在。

核心假设风险。反周期政策超出了预期。

2020年4月，工业增加值同比增长3.9%，服务业生产指数同比增长-4.5%，社会消费品零售总额同比增长-7.5%，1-4月累计固定资产投资同比增长-10.3%。

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工业和服务业的加权增长率在4月份反弹至-1.4%

从数据反弹幅度来看，需求方的反弹幅度大于生产方。值得注意的是，工业生产和销售率在4月份大幅反弹，从3月的-4.1%反弹至4月的0.8%，这表明需求方面的快速复苏大于生产方面的复苏。从需求细分数据来看，固定资产投资和社会消费品零售总额同比分别反弹10.3%和8.3%，高于工业和服务业约5%的反弹。然而，两者的绝对同比增长率水平仍然较低。4月，基础设施投资和固定资产投资中的房地产投资同比分别回升至7.0%和4.8%的正常水平，与水泥产量同比增长3.8%一致。相应的建筑业迅速反弹，支持了对黑色和其他建筑材料的需求。

出口交货值增长率的下降表明，4月份的出口反弹可能难以维持。值得注意的是，4月份出口交货值同比增速低于3月份，这与制造业pmi出口订单一致，但与出口同比反弹形成反差。与3月份较低的产销率和较高的库存相关，这意味着4月份较高的出口同比增长率部分受到集中库存申报的影响。这表明后续的外部需求形势依然不容乐观。

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就基本面而言，后续关注三个问题

4月份数据的反弹基本验证了我们在4月19日报告中分析的三个逻辑:“更大的宏观政策如何影响利率曲线？”*加快基础设施投资；汽车消费和生产的复苏将拉动经济，房地产将受益于广泛的信贷。然而，出口下滑尚未得到证实。接下来，重点关注以下几个方面:

(1)尺寸差异。社会消费品零售总额呈现出明显的规模分化趋势。社会消费品综合零售总额和规模以上企业消费品零售总额同比增速明显不同。4月份同比增长率分别为-7.5%和-3.2%，比规模以上企业高4.3%。此外，1月和2月，规模以上零售额增速比整体零售额增速低2.9%，表明规模以上企业零售额恢复较快，但规模以下企业恢复较慢。根据社会消费品零售总额和规模以上企业零售总额，预计4月份规模以下零售总额同比下降-9.9%，比规模以上零售总额下降6.7%。类似的规模差异存在于超过指定规模的餐厅和整体餐厅。这种差异表明疫情对大小企业的影响是不对称的，而且影响持续时间较长。

一个类似的问题是，工业增加值可能高估了整体工业增长率。观察3月和4月的经济数据，可以发现工业增加值同比增长率中心明显高于固定资产投资和社会消费品零售总额同比增长率中心。然而，生产和销售率表明4月份供需状况有所改善。一个可能的原因是，工业增加值反映的是大企业多、小企业少，这主要受到样本覆盖面的限制。工业增加值不包括全部规模以上工业企业，但包括全部大中型工业企业和部分规模以上小型工业企业，合计约10万。类似的情况发生在2015-2017年上半年，当时大型企业受益于供应方改革，工业不变价格国内生产总值(涵盖所有工业企业)的增长率明显低于工业增加值增长率约0.4%。如果存在明显的规模差异，考虑到月度数据更能反映大企业的情况，月度数据会高估增长，而生产数据会好于需求数据。将第二季度数据与月度数据进行比较，这一点仍有待揭示。

(2)消费反弹受到收入面和储蓄上升的制约。4月份，汽车供需大幅反弹。社会消费品零售总额中的汽车同比反弹至0%，较3月份反弹18.1%，带动社会消费品零售总额同比反弹1.8%左右；工业增加值中，汽车制造业同比增长5.8%，较3月份反弹28.2%，带动工业增加值增长2%左右(具体测算见4月19日《宏观政策如何影响利率曲线》报告)。政策效应推动了汽车的反弹，有利于刺激消费。但需要注意的是，一季度居民收入增速放缓，4月份失业率略有上升，金融数据显示居民储蓄意愿增强。居民收入的限制和储蓄对经常性消费的限制反映了零售数据仍然很低，主要是因为非必要消费的增长率很低。有必要关注消费能否在5-6月恢复到接近7-8%的增长率，这将在很大程度上决定第二季度经济反弹的程度。

(3)房地产投资反弹率可能接近上限。4月份，房地产投资同比反弹至7.0%。考虑到在不投机的基调下，房地产销售的反弹存在瓶颈，房地产投资的月增长率可能很难超过2019年的增长率。在这种情况下，结合更大的财政压力的背景，房地产企业可能倾向于与地方政府合作，以获得更多的土地，形成土地财政收入。然而，这种土地购买行为并不对应更多的实物投资。因此，后续可能会出现类似2018年的情况。其他支出(主要是土地收购支出)支持房地产投资，这比基础设施投资更不能反映国内需求。后续固定资产投资的增长率可能更多地取决于基础设施投资。

经济可能在5-6月继续复苏，但由于房地产、基础设施和汽车的大部分下滑已经恢复，下滑可能会放缓。跟进的重点是服务业和消费的复苏程度，以及外部出口需求可能放缓。

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经济持续复苏，长期利率是否已达到拐点？

长期利率是否达到拐点可以分为两个阶段来讨论。第一阶段是经济复苏阶段。经济底部已经在2月份出现。这是否意味着利率底部也出现了？如果没有疫情，结论是肯定的。但是，这一流行病的影响是一个特例，其影响并没有随着工作的恢复而立即消失。然而，在现阶段，市场更注重经济环比改善和对冲政策的力度。第二阶段是经济基本稳定的阶段。由于全球疫情导致外部需求放缓，以及国内正常防控对部分服务业的影响，短期内经济回报率不太可能上升至6%左右。进入这种状态后，市场可能会意识到定价需要考虑低经济增长率，2-5%的增长率和6%的增长率不太可能接受相同的利率水平。站在第一阶段，拐点似乎已经到来，甚至已经过去；当进入第二阶段时，有可能重新定义拐点。目前，我们还没有进入第二阶段，所以真正的拐点可能还没有到来。

长期利率趋势的两个观察角度；

首先，经济的实际增长率反弹，通货膨胀下降。尽管市场关注经济复苏，但它往往忽略了价格正在下跌的事实。然而，作为名义回报率，利率在很大程度上取决于通胀预期，而非实际增长率。国内ppi在3、4月份的快速下降，很大程度上是由油价造成的，后续的国内需求可能不会对工业品的价格走势起到主导作用。因此，有必要继续观察国际油价走势，这将通过影响通货膨胀趋势来影响长期利率。

其次，疫情具有中期影响，这需要货币政策继续对冲。如上所述，需求增长率低于生产增长率，流行病对大、小企业的影响不对称，以及财政收入被金融数据指出的流行病所拖累。五一假期旅游收入同比增速仍然较低，这意味着疫情的影响并没有消失。除了财政支出，货币政策也需要继续发挥其力量。一方面，降低利率和再融资等针对性支持，降低企业融资成本和融资难度；另一方面，保持政府债务融资的低利率环境，适度减轻财政负担，对冲财政收入的影响。在不久的将来，货币政策可能会进入一个观察期，一是确认外部需求下降的程度，二是观察以往降低成本政策的效果。

货币政策尚未达到拐点，宽松政策将会继续。如果中央银行在5月15日投入1000亿美元作为中央银行边际紧缩的标志，那么这个标志应该提前到4月15日。今年4月，当中央银行面临2000亿美元的到期时，它只投资了1000亿美元。虽然mlf在4月15日降息20个基点，但也根据3月30日反向回购利率的下调进行了调整。在货币宽松周期中，市场经常自我困扰。从2018年下半年的回购到2019年4月货币政策收紧的预期，央行没有转向收紧。目前的重点放在mlf收缩续集可能会导致类似的结果。从这个角度来看，市场最好自己猜测，等待央行的确定性。预计货币宽松政策可能会持续到经济基本恢复正常。因此，短期利率对长期利率的保护将继续存在。

来源：时代品牌网