童第轶：大起大落的阶段已经结束，A股进入震荡磨底阶段

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自2月中旬中国正式确立疫情拐点以来，恢复工作和生产的进程稳步推进。根据工业和信息化部的数据，截至上周，行业的整体恢复率估计已经恢复到90%以上，中小企业的恢复率已经超过80%。中国的房地产、汽车和其他重要的动能正在从第一季度的悬崖底部逐渐恢复。受疫情影响较大的餐饮业和其他服务业仍在挣扎，但也出现了边际复苏趋势。

有许多迹象表明，国内需求仍然低迷，但自发修复正在进行中。疫情对经济的影响包括供给和需求。随着复工率的不断提高，劳动力和其他供给因素都有了显著改善。相对而言，以订单数量锐减和失业率上升为代表的总需求不足或已成为宏观经济的主要矛盾，这也受到cpi和ppi价格双弱格局的支撑。随着海外疫情的蔓延，主要经济体关闭的影响不可避免。

为了应对外部需求和整体经济下滑的严峻挑战，扩大国内货币信贷是大势所趋。基于流行病影响的特征，经济复苏将是一个不平衡的过程:内需比外需快，资本密集型产业比拥挤型产业快。就具体行业而言，以消费和投资为导向的汽车、建材、工程机械等资本密集型行业恢复较快，银行业、保险业等金融行业也处于前列。

疫情对中国经济的影响在上市公司的季度报告中得到了清晰的反映。以创业板为例，创业板预测第一季度的中位增长率急剧下降至-31%，幸福前的增长率为34%，创历史新低。在预测利润中位数可比标准下，创业板利润增长率为-31%，预测上限和下限增长率分别为-21%和-37%。即使以预测上限的增长率作为实际业绩，创业板第一季度的利润水平也是2018年第四季度之后的第二低。

就具体数据而言，利润结构下降到低增长率和负增长率，而领先公司的利润增长率不是下降而是上升。创业板收益增长率低于-50%的公司占38%，明显高于19%的历史平均水平。利润增长率在0%至100%之间的公司比例也有所下降，反映出创业板的整体盈利能力明显下降。

从市值范围来看，前10%公司的整体利润增长率为33%，高于第四季度的26%和去年同期的-9%。公司在最近30%市值区间的整体利润增长明显恶化，在中间市值区间的整体利润增长也有不同程度的放缓。反映了创业板市场领导者与中小企业之间抵御风险能力的差异。我认为在疫情稳定和经济复苏的过程中，领先企业的复苏速度和最终市场份额甚至可能比疫情爆发前更好。对于中小企业来说，这种流行病是一个残酷的考验和消除过程。但对于领先企业来说，这是一个难得的扩张机会。在当前历史罕见的动荡环境中，龙头企业的配置价值十分突出。

从整体估值来看，a股确实处于历史低点。然而，我们应该注意到，自去年以来，a股的结构性市场越来越明显，局部牛市和局部熊市的分化仍在继续。从该行业的角度来看，在持续了一年的“核心资产技术”牛市中，技术、消费电子和基本产品消费的估值一直很高。春节前，电信、芯片和其他科技子行业的估值甚至创下新高。然而，经过近两年的调整，医药股最近受到疫情的推动，传统的低估值防御性属性逐渐消退。相比之下，传统行业，如媒体、银行、煤炭等。，估值徘徊在低位寻找底部。在这种强烈的分化模式下，我们可以认为该指数有修复估值的可能性，但我们应该选择行业和行业，否则可能会适得其反。

最近市场的另一个变化来自北行资本，其进入的变化更多是由于外部市场的大幅波动。自2月下旬爆发海外疫情后，海外市场曾一度暴跌，其中3月份S&P 500指数多次暴跌，导致美国股市融合，美国市场流动性处于短期紧急状态，股票资产头寸被撤回。在本轮下跌中，北行资本也大量流出a股市场。从3月底到4月初，许多海外国家都出台了大规模的财政刺激计划。例如，美国在3月27日签署了超过2万亿美元的经济刺激法案，20国集团决定在峰会后启动5万亿美元的经济刺激计划，这使得市场风险偏好有所改善，北行基金重返a股。当然，这也表明外资对a股市场持乐观态度，只要外部危机解除，外资持续涌入a股的长期计划不会发生根本变化。

至于相应的南向基金，我们可以看到，自2020年以来，它们不断流入香港市场。我认为目前港股估值偏低是主要因素。香港恒生指数今年有史以来第三次破网，即恒生指数的整体市净率低于1。从历史上看，恒生指数在出现净突破后的一年内大幅上涨:前两次净突破发生在1998年(亚洲金融危机)和2016年初(a股爆发)，随后是2008年全球金融危机期间的接近净突破(铅降至最低1.08)。在这三次突破或接近突破后的一年里，恒生指数都大幅上涨(在27%至83.8%之间)。今年，恒生指数在历史上第三次破网，表明其估值已降至历史最低水平附近，并具有较高的安全边际。与其他市场相比，香港股市的估值长期处于低位，但即使我们看一下相对估值(恒生指数与其他市场指数的市盈率之差)，它也处于历史低位。同时，香港市场的高股息率也很有吸引力。COVID-19流行病可能导致全球经济衰退，利率将继续下降，因此估值超低、股息收益率高的港股配置价值将增加。与全球主要指数相比，恒生指数的市盈率最低，但其股息收益率处于较高水平，去年达到约3.6%。目前，港股的配置价值值得关注。

目前，我认为市场上疫情的新数据和总数据已经逐渐变得麻木，外部指标已经稳定，大起大落的时期已经结束。外部风险消退后，a股进入震荡研磨阶段，并在全球疫情发生重大变化之前保持这一格局。板块分化将继续，重仓股和轻指数的配置模式可能会持续相当一段时间。按照这种思路，业绩是否有真正的增长将成为筛选一家好公司的标准。在第一季度报告中，得益于医药和医疗器械行业的大幅业绩改善，相关股票也成为近年来最热门的焦点。食品、饮料和其他基本消费品受到的性能损害较小，其股价也保持稳定。因此，在目前的市场中，我更注重公司的基础研究和考虑。同时，低估值和高股息品种的防御性也是可能的方向之一。

(童迪珍:龙鹰引信资产管理公司总经理)

来源：时代品牌网