徐杨：疫情冲击下的全球大类资产配置

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今年年初以来，两只黑天鹅已经飞出了世界。一是COVID-19流行病正在全世界肆虐，二是原油价格大幅下跌。世界正笼罩在经济低迷和资产价格大幅波动的阴影下，各国纷纷开始新一轮货币政策宽松以稳定市场状况。

在中国时间3月22日晚上，我有幸作为嘉宾参加了由中国证券的黄温韬博士主持的“连接华尔街”会议:流行病影响下的全球资产配置。以下是对话的总结和记录。录音分为三个部分，文章也分为三章。

文章的第一部分和第二部分是访谈，第三部分是问答。第一部分主要讨论美联储救市措施的操作/效果，以及美国股市、就业市场和信用卡市场的情况。在第二部分，我们讨论了资产配置策略、外资对国内市场的看法以及金融危机重演的可能性。在2003年的问答部分，我们主要回答了实施负利率的判断，etf是否会导致崩溃和流动性。

01

货币政策需要与积极的财政政策相协调

美国股市害怕下跌15%-20%

02

大规模的资产配置可以有策略地添加到替代资产中

它不太可能重蹈2008年金融危机的覆辙

03

美国不太可能实施负利率

Etf不会导致美国市场崩溃

01

货币政策需要与积极的财政政策相配合，美国股市可能下跌15%-20%

黄:为了稳定市场情绪，各国纷纷释放流动性，下调利率。美联储甚至将利率下调至零利率区间，并释放了巨额流动性。美联储在未来会有什么花招来拯救市场和经济？

徐杨:首先，我们面临的是实体经济供求的双重影响，而不是2008年的全球金融危机；其次，市场反应告诉美联储，危机不是流动性，所以尽管流动性被释放，市场下跌了30%。

从历史表现来看，美联储的政策反应非常迅速:3月3日降息50个基点，13日反向回购上限上调5000亿美元，16日降息100个基点至0-0.25%。与此同时，第四次量化宽松和5000亿美元被开放。购买短期国库券，以2000亿美元购买住房抵押贷款证券，17日开放商业票据融资机制，18日开放一级交易商信用促进机制(我们在2008/09年没有看到如此快速的运作。两周前，市场认为美联储对疫情的估计有偏差。事实上，所有这些操作都反映出美联储非常担心市场流动性，因此它在市场没有反应之前就开始注入流动性。

美联储和美国财政部的救援工具

资料来源:根据公共信息

因为这不是流动性造成的危机，在美联储这么做之后，看到这些数据、市场反应和弹药在美联储手中，我们不认为美联储仍然有一个特别大的空行动，而且再行动的边际效应几乎为零。除了常规的资产支持证券贷款工具、tslf和常规拍卖工具之外，已经使用了常规工具和非常规工具。虽然美联储的操作提供了巨大的流动性，但市场下跌了很多，各种资产价格的市场发现机制也存在一些问题。国库券的定价波动很大，短期债券和信用债券的定价都有问题。

上周，我问了美国交易员他们的市场交易，他们的观点是波动比2008年更大。空基本上没有货币政策。美国财政部和美联储有必要合作推出一些积极的财政政策。据报道，周末财政部门可能推出2万亿美元的刺激计划。2008年初，财政部门为7000亿美元，而今天则转换为8500亿美元。如果这次推出2万亿美元的财政政策，预计下一季度对国内生产总值的贡献率将达到10%

当我们去沟通时，我们发现普通投资者对美联储抱有一厢情愿的想法，但从美国主流机构的角度来看，每个人都认为美联储不太可能像日本银行(Bank of Japan)那样购买交易所交易基金来干预股市(但今天，局面被打破，美联储表示将购买债券交易所交易基金)。负利率空是可能的，但可能性很小。

黄:在市场恐慌中，央行积极转移流动性，正负力量夹击，美国股市何去何从？

徐杨:我们已经看到了一些数据。这种流行病造成的金融市场冲击现在已经蔓延到整个经济的供求双方。这在美国有非常明显的影响。最近一月，美国股市下跌了30%。S&P 500股市的10天波动性已经超过了2008年雷曼兄弟破产时的水平，现在达到了118点，几乎与1987年和1929年的黑色星期一持平。三周前，市场没有完全预料到疫情的传播速度和影响，导致了短期的外源性冲击。

标准普尔500指数的十天波动

数据时间:1929年至今

数据来源:彭博

受此影响，美联储进行了大量操作，财政部也启动了救援计划。最近，美国统计局和财政部也发布了一些数据。特朗普说，他们中的一些人不愿意公布，但我们仍然可以从一些数据中看到问题。美国的初始失业率飙升至281，000，这是自2016年以来的最高水平。从2009年的危机高峰到现在，美国的失业率一直在下降，这是过去100年来持续下降时间最长的阶段，未来很难再次下降。

就业市场确实存在结构性失业问题。随着疫情在美国蔓延，大企业让员工一步一步回家工作，临时工的失业率增长非常快。美国23个州(占国内生产总值的70%)的酒店和工厂关闭，43个州的学校关闭，一些地方出现宵禁，这对美国的就业率市场有非常明显的影响。在接下来的两个月里，美国很难像中国那样进行强有力的干预，所以我们仍然担心失业率和对股市的影响。

美国政府已经相继关闭了相关的经济活动

资料来源:瑞士信贷

看看股市:S&P 500下跌了30%，罗素2000小盘股下跌了43%，小盘股的财务杠杆在过去12年里非常高。疫情对小型和地区性公司的影响最大。未来股市会有结构性的机会，但中小企业的股票面临更大的压力，它们将在未来几个月继续探索。许多报告都写道，美国股市的pe-ttm估值水平已经达到了相对较低的水平，在过去10年中达到了10%,但其他PC、ps和pb的比率还没有达到极低的水平，空仍在中间。据认为，美国股市目前已经下跌了30%,回归reasonable/きだ，疫情还没有达到高峰，因此估计继续探索的可能性比较大，很有可能将pe从20-23降到15-17甚至继续探索。

现在每个人都在关注美国市场的许多信用债券市场。bbb和ccc级信用债券收益率快速上升，超过了15年来市场剧烈波动时的水平，达到2008年9-10月的水平。市场对低评级债券非常悲观。

美国市场；ccc级信用债券的收益率

数据时间:2007-2020年3月

数据来源:彭博

在信用卡市场，美国银行的股价在过去两周内大幅下跌。capital one是美国二级市场信用卡业务的代表，其客户的信用相对较低。最近，它的股价下跌了55%，比美国银行和美国运通都要多。这表明市场正在重新评估信用卡业务。当市场出现结构性危机时，由于经济规模小，临时工失业率上升，信用卡市场的违约率上升。

美国的信用卡市场非常大，许多信用卡资产被反复打包出售给投资者。2008年，cdo/cds的崩溃导致市场流动性枯竭。这一次，很有可能信贷违约率会上升，导致更大的流动性问题，这将传导到实体经济。现在，美联储的利率不能再低了，所以当信用卡业务出现问题时，存款和贷款业务对这块业务的补偿是个大问题。

总的来说，当货币政策的边际效应为零且没有积极的财政政策援助时，要避免劳动力市场的影响可能为时已晚。我们认为美国股市仍有15%-20%的下跌空间。1929年，它下降了85%。2000年，互联网泡沫下降了51%。2008年，从市场情绪、投资者预期和经济增长质量来看，美国股市过去10年的牛市仍然是悲观的。根据美国10年的滚动回报率，未来5年的回报率的确会很低，在美国可能是0-2%。

02

大规模的资产配置可以有策略地添加到替代资产中

它不太可能重蹈2008年金融危机的覆辙

黄::在美股和原油价格下跌的背景下，避险资产也大幅波动。随着最近美元的升值，美国债务和原油这两种主要资产的价格锚也变得相对混乱。如何配置大规模资产？

徐杨:首先，这取决于谁是资产配置者，个人还是机构。目前，市场处于流动性不清阶段(美联储(Federal Reserve)释放了大量流动性后，已经过了流动性枯竭阶段，但不知道财政政策出台前信用债券的流动性有多差)，基本面正在恶化，很容易造成股票、债券、大宗商品和贵金属的大量抛售。毕竟，美国国债的收益率在过去一直在下降。经过12年的牛市，现在利率已经降到了零。认为美国国债仍会上涨是不现实的。

在接下来的五年里，如果战术资产被分配，考虑亲自分配现金，以避免股票和债务的双重损失。未来5-10年，机构投资者应该更加关注美国以外的海外市场。你仍然需要投资债券。适当降低美国国债的头寸，关注选定的公司债券和信用债券。总体而言，这是悲观的，但结构性机遇是显而易见的。从战术配置来看，市场已经下跌了25%，仍然有必要做得更少；从战略配置的角度来看，我们在谈论债券时，应该更多地关注非国债。

现在世界受到了这种流行病的影响，大流行是不可避免的。作为本地股票、国际股票、房地产、大宗商品和国债是基本配置，也是耶鲁、哈佛和养老基金的起点。近年来，我们一直在研究另类资产，这可以归结为cta策略，其中之一是管理期货策略。

时间序列动量“微笑”

资料来源:《揭开管理期货的神秘面纱》

因此，当难以对大规模资产配置做出决策时，建议参考cta，尤其是期货管理策略(即通过全球市场上约30-50种商品、贵金属、股指期货和国债期货的集合，我们可以通过动量和趋势等信号科学地追逐涨跌)。当历史上的股票市场发生极端事件时，这种策略会带来波动微笑的好处，如上图所示，也就是说，当市场有一个长尾时，它会有一个好的平均回报。最近，在波动性上升、未来流动性不确定、基本面恶化以及黑天鹅事件可能频繁爆发的环境下，有管理的期货策略可能是更好的战术策略。

这些策略之所以受到青睐，不仅是因为分散，还因为它们利用了许多投资者偏好的问题。从资产配置的角度来看，当债券难以上涨时，我们会关注战术性的cta策略。如果你不看美国，中国和更稳定的亚洲经济体的债券也是不错的选择。但是，单纯配置大规模资产很难解决以下潜在风险，因此我们应该更加关注替代资产，这可能会为我们未来6个月或2-3年的大规模资产配置带来良好的安全缓冲。看看我们之前的文章“黑天鹅捕手:揭示期货管理策略”。

黄:在当前环境下，外资如何看待a股？

徐杨:全球化和资本市场一体化使许多外国投资者能够投资a股市场。近4个月来，a股一直相对强劲，但说a股将成为外国投资的避风港，只是一厢情愿。海外投资者首先面临本土偏好的问题，在投资a股时，他们将面临高调整成本的问题。我们也看到先锋和其他大公司最近在中国成立了分子公司来投资中国市场，回报相对较好。例如，侨水基金的全天候基金下跌了10-14%，纯阿尔法基金下跌了15-20%，而人民币的目标只下跌了9%，所以a股有很多外资机会。

外资是否会加大对a股的投资，前提是要多看a股。我们还可以看到，最近北行资本大量外流，所以当市场发生变化时，外国投资者短期内没有办法增加a股投资比例，这需要时间，所以我对外国投资a股没有明确的看法。就我个人而言，我对a股持乐观态度，尤其是在未来5-10年，当海外疫情蔓延、经济结构发生变化时，无论从估值、未来发展还是历史回报率来看，a股仍然是一个不错的选择。然而，根据我们与外国投资者的沟通，他们仍然很谨慎。毕竟，“这艘船太大了，不能掉头。”

黄:外国投资者对国内债券市场有什么看法？是匆忙吗？

徐杨:外资通常依赖于股票市场，而股票市场通常是配置的主体。当然，如果我们看债务，首先要考虑人民币的稳定性，因为汇率会导致利率的联动变化，而且它对债券也很敏感。去年，我参观了一些美国对冲基金和养老公司。他们更关注中国的高质量公司债券和香港的信用债券，而国债是常见的。他们关注回报率，国内债券受到汇率的极大影响。

黄:疫情继续蔓延，经济受到冲击，恐慌情绪无法平息。未来会出现像2008年和2001年那样的金融危机吗？

徐杨:现在与2008年金融危机之前和期间有相似之处。过去一周，美国国债的利差变大，这是2008年金融危机开始时的一个症状。这是一个巨大的市场，但与历史相比，它的价差增加了30-40%，反映了市场对避险资产的巨大需求。

这还取决于什么是金融危机，当市场下跌30%时是否被定义为金融危机，或者当市场下跌30%且价格发现机制混乱时是否是金融危机。如果是后者，它已经用一只脚向前走了。当我们与交易者沟通时，我们发现美国信贷市场和评级较低的债券市场的价格发现机制已经混乱。这与2008年类似，2008年是由cdo/cds崩溃造成的。然而，在过去的八年里，美联储制定的新巴塞尔协议(Basel II)和新巴塞尔协议(Basel II)不断针对打包资产的风险，这些风险得到了很好的控制。然而，杠杆贷款clo的规模已经达到1.8-2万亿的水平，这可能成为一个导火索。

但总的来说，很难重现2008年的金融危机。毕竟，市场已经下跌了30%。如果cdo/cds从现在起导致金融崩溃，市场将下跌70-80%，因此这是不太可能的。然而，clo是相对较新的。虽然clo证券化的包装水平相对较低，但银行的风险暴露和风险集中度相对较高，因此这种风险可能是一个导火索。

CDO与clos的比较

资料来源:华泰期货研究所

在债券市场和信用市场，过去两天，美国债券市场的投资工具，如先锋基金(先锋基金)和交易所交易基金(etf)，都投资于流动性较好的公司债券、信用债券和国债，但在日内交易中，价差意味着基金的净值和市场价格出现了较大偏差，这在过去五年中从未发生过。为了应对投资者的巨额赎回，赎回率也将大幅提高。美国市场的购买和赎回机制是由做市商完成的。当大规模赎回发生时，做市商需要在市场上找到并回购投资目标，然后将它们放回etf托管机构赎回etf股票，这将导致etf规模的下降。

先锋基金和etf价格与基金净值价差

数据时间:2007-2020年3月

数据来源:彭博

然而，在这个过程中，出现了现金赎回，这不再是实物赎回。这说明市场需求太大，做市商无法在短时间内赎回实物，流动性太差。这部分与2008年相似，但毕竟，美联储的政策速度比2008年快得多，财政政策也即将出台。现在我们正处于美国大选时期，特朗普可能会不惜一切代价推出刺激政策，以牺牲长期利益换取短期收益。因此，就金融、经济刺激、进出口政策、实体经济和金融市场传导而言，不太可能演变为2008年的金融危机，但很有可能在下一季度出现数据下降，这种情况将持续1-2个季度。实体经济和边界的关闭将导致整个美国市场经济的变化。

03

美国不太可能实施负利率

Etf不会导致美国市场崩溃

问:对美国大选的简要评论？

徐杨:美国的形势最近变化很快。流行病的影响、政策的出台、股票市场的下跌、学校和社会活动的关闭等等。，暴露了美国社会中未暴露的问题。孩子们不从学校回家，这困扰着工人，股市下跌困扰着人们的精神，特朗普的激进言论困扰着人们的工作和社会环境。未来，许多人的决策和投票选择将会混乱。如果经济明显恶化，疫情在未来两个月内无法控制，总统连任的可能性将大大降低。

问:前年和去年，中国股市都受到中美贸易的影响。既然第一阶段协议已经签署，如何评价未来中美贸易谈判的前景？

徐杨:我不是这个领域的专家。我个人判断，美国将在一个非常时期以自己的国家利益为出发点，在流行病的影响下，进行国与国之间的旅行，进行封闭的交流。这是现任美国总统过去三年的一贯风格。事实上，如果他们判断某些政策对流行病控制、社会情绪和连任的可能性有积极影响，他们可能仍然会这样做。

问:美国实施负利率的可能性及其对主要资产价格的影响？

徐杨:首先，进入负利率的边际效应很小，与零利率几乎没有区别，因为这一次不是流动性问题，而是供求冲击问题。第二，我们应该看看进入负利率的历史事件，以及它将对未来货币政策的连续性和决策产生多大影响。如果我们进入负利率，市场会认为其他工具是无用的，但它会感到困惑，因为靴子已经落地了，那么它们怎么能再次被举起来呢？因此，从这个角度来看，它不太可能进入负利率。

问:你对美国股票交易所交易基金的赎回和践踏有何看法，它将对美国股市的未来产生什么影响？

徐杨:最近，很多文章说etf虚假繁荣，etf可能是导致崩溃的罪魁祸首。首先，虽然etf的整体规模发展迅速，但还没有超过公共基金。其次，美国交易所交易基金最大的流动性提供者是做市商，他们在认购和交易中扮演着非常重要的角色。过去两周，由于投资者大量赎回和认购，基金净值与市场价格相差甚远。然而，做市商可以对这些情况做出反应。当做市商找到一个好的价格发现机制时，这种价差就会缩小。

我认为etf很难导致美国市场的崩溃。考虑到ETF是否可能是导致下跌的原因之一，当公共基金产生大量赎回时，它们会进行现金和股票交易，ETF中仍有实物购买和赎回。当做市商持有etf股票时，他们将成为空etf的目标，而当做市商成为空的etf目标时，他们将成为更多的ETF。因此，做市商之间会有一个缓冲市场下跌的空，这将不会导致在同一个方向运行的连续崩溃，所以个人并不特别悲观。

问:有传言称，侨水已被大量赎回。美国市场对这个谣言有什么看法？

徐杨:侨水中国的负责人澄清说没有大额赎回，侨水经常发送一些报告与投资者进行透明沟通。这也是侨水在文化和治理方面的一贯做法，这也表明他们的资金不可能每天都赚钱，一些策略也有不同程度的下降。在美国，我们还没有听说投资者撤出侨水的消息。至于其他对冲基金和交易所交易基金，许多对冲基金在过去5年都已关闭，而美国市场的波动性在过去5年也太低了。S&P股市每年上涨15%，对冲基金很难保持每年15%的涨幅。赎回和关闭都已完成。

既然波动性已经上升，对冲基金正在倒退，当市场大幅波动时，对冲基金的策略和工具仍将受到青睐。例如，即使交易所交易基金被大量赎回，间谍交易所交易基金在过去两周被赎回数百亿美元，这并不意味着投资者不会出价500美元。间谍交易所交易基金的管理费为9个基点，与之类似的交易所交易基金的管理费为3-4个基点。当市场大幅下跌时，美国许多机构可能会放弃浮动损失以抵消税收，并且只能在操作完成后一个月购买类似的目标。因此，看到大额赎回并不完全意味着市场投资者正在撤回资金。

问:美国股市和避险资产受到流动性冲击和恐慌的影响，同时下跌。流动性冲击目前处于什么阶段，何时结束？

徐杨:流动性没有枯竭。美联储在2008年经历了金融危机，它的运作计划和方案非常清晰。此外，鲍威尔相对激进，在释放流动性方面毫不留情，因此整体流动性不会枯竭。从结构上讲，信用债券的流动性和流动性一般的投资对象将受到很大影响。

它什么时候结束？从货币政策的角度来看，传统工具已经被使用，70%的非常规工具也被使用。在财政政策出台之前，市场预测流动性的未来影响非常重要。每个人都担心，如果没有财政政策，流动性是否会继续保持。如果财政政策出台，市场将对流动性枯竭预期有一个很好的解释，然后回头看，我们可能会发现流动性并不那么糟糕。仅仅通过观察央行的运作很难做出判断。当财政政策出台时，对中小企业的贷款和补贴将会增加，这些企业赎回的可能性和规模将会下降。这时，人们会发现央行的流动性实际上是足够的。

写在最后

在2020年3月23日的历史性时刻，美联储把自己变成了一个海王，把资本市场变成了亚特兰蒂斯:QE 1000000000000000000000000000000000000000000000000，打开了一个美丽的新世界。我之前说过，美联储的空政策几乎为零。无限制量化宽松政策的开始并没有改变我对美联储空.政策的看法今天，大选即将来临，两党仍在为财政刺激计划而战。只要预期的财政政策没有出台，如果超过2万亿元，市场仍将是一匹死马。

来源：索菲亚回声报中文网