【首席说】特别版：投资“战疫”——国泰君安李少君：美国经济衰退的两大根

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鼠年在对抗新型冠状病毒中的“战争流行病”的斗争中拉开了序幕。

最近，这种流行病已经蔓延到世界各地，国际原油价格暴跌，金融市场不断波动。在不确定的经济环境中，我们应该如何找到新的增长和方向？

金融行业正在推出2020年《首席声明》特刊，邀请著名经济学家和首席分析师为您全面分析投资“战争流行病”。

没有一个春天不会到来！

本期嘉宾:国泰君安首席策略师李

观点1:美国的政策是多管齐下的，可以缓解各种风险和经济担忧

观点2:美国经济衰退的两个主要原因:要素的弱化和科技革命的停滞

观点3:在宽松的货币政策下，能源相关高收益债券的违约风险是可控的

观点4:宽松政策的效果有限，科技创新或制度改革可以提高经济效率

观点5:中国的货币政策应该保持适度的独立性

观点6:中美股市已经开始脱钩，a股已经进入配置区间

美国的政策是多管齐下的，可以缓解各种风险和经济担忧

金融界:最近，美国宣布了一些刺激经济的政策。你认为这会有什么影响？

李·:美联储和财政部通过资本项目融资、回购、pmccf、smccf和财政刺激计划，帮助缓解了美国的信贷风险、流动性风险、经济问题和全球经济问题。

首先，美联储推出了一系列货币政策工具，如cpff、回购、cpff、pmccf、smccf和talf，帮助缓解了美国私人部门的信贷风险和市场的流动性流失风险。金融危机后，美国企业部门的债务迅速增加。近年来，商业票据市场出现流动性问题，信用溢价大幅上升，“下跌-流出-流动性挤兑”的负反馈问题相继出现，极大地推高了金融市场的风险。一系列货币政策工具的引入有利于缓解信贷风险，稳定流动性，增强信贷借贷能力。

第二，财政政策的引入将有助于减轻对衰退的担忧。疫情导致市场对经济下滑的预期增强，需求和信心的缺失推高了金融市场风险，进而通过负财富效应进一步影响需求和信心。出人意料的财政政策计划有利于直接解决需求不足的问题，从而恢复市场信心，有助于缓解市场对经济的担忧。

第三，居民补贴计划有助于缓解市场对全球经济的担忧。2018年全球就业报告显示，近四分之一的美国成年人从事全球经济。服务业是美国的主要经济结构，疫情对服务业的影响是显而易见的。这种冲击直接而迅速地冲击着以服务业为主的全球经济，失业问题尤为突出。居民补贴计划有助于为失业者提供稳定的保护和期望，并缓冲失业率上升带来的间接影响。

美国经济衰退的两个主要原因:要素的弱化和科技革命的停滞

金融界:从中长期来看，上述措施能挽救美国股市的下跌吗？对未来经济有什么影响？

李:政策中性是理论界对财政货币政策的一种关注。其目的是表明经济的短期运行会受到政策的影响，但在中长期，只有提高效率的政策(如改革和技术创新)才能保持中立。经济如此，市场也是如此。

在过去的几年里，关于美国经济将进入衰退的观点有很多文献和讨论。其核心问题在于美国因素的弱化和科技革命的停滞。

从美国股市的盈利能力来看，其脆弱性在危机前就已经凸显出来。就总量而言，每股收益增长率已经连续十几个月被修正；如果回购的影响被消除，这种情况将明显恶化；从结构上看，美国大、小企业的盈利能力也是分化的，大(技术)上市公司在净利润中的比重持续上升。

从美国股市的估值来看，在危机之前，其fwd pe已经超出正常范围，仅次于2000年前后的网络泡沫阶段。

昂贵的估值和疲弱的利润增长为这场危机埋下了种子。其背后的核心问题仍然是经济增长的动能过度依赖于政策宽松。

展望未来，与a股相比，美股仍有以下问题需要解决:

首先，市场杠杆仍然很高，当基本经济因素的趋势逆转时，大量高杠杆的定量交易和复杂的衍生品交易往往会带来难以承受的冲击；

第二，制造业的回归带来伤害，制造业全球产业链布局是基于要素禀赋比较优势的产业分工的必然选择；美国制造业，尤其是目前新兴市场的制造业，是效率的损失，而股票市场定价最重要的组成部分是效率；

第三，贴现率向下偏弱。与中国相比，它经历了非标准结算和财务管理突破。无风险收益在资产侧和资本侧都呈现出明显的下降趋势，这有助于拉低a股的贴现率。这些改革红利在美国还没有发现。

在宽松的货币政策下，能源相关高收益债券的违约风险是可控的

金融业:由于原油价格进一步下跌，美国页岩油公司正面临巨大危机，这进一步增加了美国债券市场上与能源相关的垃圾债券的违约风险。这会导致更大的危机吗？

李·:石油相关高收益债券约占美国高收益债券市场的13%。考虑到美联储最近强有力的货币政策，高收益债券市场的违约风险似乎是可控的，但以下三个问题不容忽视:

首先，违约风险蔓延至企业债券市场。在美国公司债券市场，不同行业债券的信用利差具有很强的相关性。如果与石油相关的高收益债券爆发违约风险，可能会导致企业债券市场信用利差上升、流动性流失和违约风险扩散。

第二，减缓美国页岩油产业的发展。美国页岩油产量在美国原油产量中占有很高的比例，对美国石油工业产生了重要影响。债务问题将扰乱美国页岩油企业的可持续经营，影响其资本支出和R&D投资，减缓美国页岩油行业的技术进步和成本降低。

第三，增加美国经济的下行压力。COVID-19流行病的发展大大增加了美国经济的下行压力；近年来，传统能源产业为美国的私人投资做出了很大贡献。传统能源行业的债务风险将直接冲击企业的资本支出，从而抑制私人投资的增长，增加美国经济的下行压力。

宽松政策的效果是有限的，科技创新或制度改革可以提高经济效率

金融界:全球央行宽松政策对全球经济有什么影响？

李·:宽松的货币政策有助于防止金融市场动荡演变成经济危机，但它需要借助金融和需求来提振全球经济。

一方面，全球央行的宽松政策有助于防止金融危机演变成经济危机。在疫情影响期间，全球金融市场出现了流动性挤兑。宽松的货币政策及时向市场注入流动性，缓解了信贷风险，有助于恢复市场信心，并在一定程度上防止了金融市场动荡演变为经济危机。

另一方面，全球央行宽松的货币政策对提振全球经济的作用有限。首先，货币政策在解决公共卫生风险方面效果有限。全球经济下滑的核心原因是疫情的蔓延，它从需求和供给两方面影响经济。货币政策可以解决流动性危机，但很难帮助流行病的蔓延。

其次，在当前的利率和市场环境下，货币政策的效果是有限的。利率政策的效果受到以下因素的限制:(1)世界主要发达国家接近零利率，甚至出现负利率，继续降息的边际效应有限；(2)通货紧缩压力加大，有限名义利率下降，难以压缩实际利率；(3)即使实际利率下降，连续两年对全球供应链系统的干扰(贸易战和流行病)也使得难以扩大私营部门投资。量化宽松政策也有有限的效果:资本市场的较低预期收益率限制了价格上涨对刺激财富效应的影响。

经济增长的核心仍然来自有效需求的满足。流动性陷阱是许多国家在货币政策选择过程中面临的棘手问题。因此，在充分理解拉绳子的作用和推的无奈时，我们应该关注如何通过技术创新或制度改革来刺激需求和提高经济效率；充分利用全球产业链分工，享受全球化红利。简单地放松货币和刺激全球化似乎完全不同。

中国的货币政策应该保持适度的独立性

金融界:中国央行应该跟随宽松政策吗？

李:从中国的货币政策目标来看，保持货币政策的灵活性和适度性是必要的。货币政策的合理性取决于政策目标。就中国而言，1月和2月的经济数据大幅下降，海外疫情对外需的影响逐渐得到反映，就业这一现实问题已初露端倪。从稳定就业的角度来看，有必要扩大企业融资，降低融资成本。根据我国货币政策的实际情况，定向RRR减息+mlf在3月中旬释放了流动性，延续了宽松货币政策的基调。

同时，考虑到中外流行节奏和金融市场的差异，中国的货币政策有必要适度独立于国外。有四个原因。

第一，我国疫情的影响和经济复苏的速度与国外有很大的不同:欧美一些国家仍处于疫情快速蔓延时期，而我国疫情基本得到控制，恢复工作和生产有条不紊地进行，需求的恢复应与货币宽松相协调；

第二，中国金融市场的形势与海外大不相同:全球美元流动性紧张，伦敦银行间同业拆借利率(libor-ois)短期内大幅上升，货币宽松是解决流动性挤兑的当务之急；这个问题在我们国家并不常见。

第三，全球疫情的发展并不明朗，因此有必要为中长期储备足够的政策:美国出人意料的降息并没有阻止市场下跌，而是让投资者担心情况比预期的更糟，而policy/きだよ已经筋疲力尽，以便为疫情发展和经济影响尚不明朗的未来储备

第四，一次释放经济下行风险比迫使经济触底要好:在全球经济的巨大下行压力下，如果中国的货币政策盲目宽松，其刺激经济的实际效果将是有限的，它将消耗0/12365だよ的未来政策，浪费过去的“去杠杆化”成果。综上所述，中国在保持宽松货币政策大方向的同时，保持政策节奏的适度独立性是合理的。

中美股市已经开始脱钩，a股已经进入配置区间

金融界:预测a股未来走势并提出投资建议？

李·:我们从《充分认识》中了解到，中国经济在“三比一、一减一补”的过程中，优化了产业结构，有效降低了杠杆率。与欧美等国家相比，我们处于领先地位。

我们还应该注意到，完全理解的a股估值明显低于海外。

这是在当前全球金融市场动荡的背景下讨论a股未来走势的一个重要起点。

中长期来看，中美股市已经开始脱钩，a股已经进入配置区间。

短期内，我们从三个角度进行分析:市场驱动因素、安全边际和利润预警风险。

首先，从市场驱动因素来看，从近期市场预期、外资流向、主导行业和交易水平来看，疫情是目前影响a股的核心因素。从市场预期来看，受益于疫情的行业近日处于领先地位，这表明市场预期疫情将会加剧。从外资流动的角度来看，外资的持续外流反映了海外疫情对a股的影响。从上周的市场领先行业来看，技术行业领涨，但技术领先企业表现不佳；从交易层面来看，上周市场的短期反弹是由短期资金推动的；两者都表明市场信心受到疫情的制约。

其次，从安全边际的角度来看，压力测试表明a股下跌的空空间是有限的。从估值的角度来看，近10年来，风动指数的市盈率已降至5.7%，处于历史最低点。压力测试表明，a股的跌停板约为12%，但空达到这一极限的概率很低。情况如下:如果整个a股erp上升到95 %, 空的市值将下降13%;从行业角度来看，如果所有一级行业的估值下降到5%，空的市场限制将下降11%;从关键公司的角度来看，根据2020年的一致预期利润，如果一线领导者的估值下降到5%十分之一，平均跌幅限制为13%。然而，从流行病风险、繁荣周期和行业模式的角度来看，空达到极限的可能性很低。

第三，从利润预警的影响来看，历史和现实证据表明，利润预警对市场的影响有限。首先，在审阅2008年年报后，年报预测亏损严重的公司股价在预测公告前后表现良好，表明盈利预测对股价的影响有限。其次，从2020年第一季度的业绩来看，(1)在披露日(t-10至t-日)，2020年第一季度披露了预减或预亏的公司超额收益为正；(2)高频数据充分显示了利润影响；(3)美股同行业股价的大幅下跌传递了收益的负面信息；(4)a股受到严重冲击，板块跌幅明显大于市场跌幅。因此，当前股价充分反映了利润风险。

就行业结构而言，我们建议遵循“增长-价值”螺旋修复的节奏。目前，市场已经从中期供给驱动转向阶段性需求驱动，细分的主线是好的繁荣还是见底，值得投资者关注。从产业链的角度出发，考虑反周期政策和产业景气周期，我们认为沿着“增长-价值”螺旋修复的节奏布局是最好的。

首先，在短期内，随着建设和复工的推进，以及经济生产和社会需求的见底，早期循环型的建筑材料和机械行业将率先引领循环型行业的繁荣复苏，而可选择消费的汽车和家电预计将受益于消费促进政策。

同时，展望中期，科技仍是主线。随着疫情的控制和全球需求的复苏，在新的5g周期的催化下，硬件和软件有望迎来一个新的繁荣周期，在这个周期中，通信、计算机、电子和电力等新兴产业将表现良好。

来源：索菲亚回声报中文网