陆晨：万紫千红争奇斗艳的ETP大观园

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在我们开始讲述我们的主要故事之前，我们应该先告诉你etp、etf、etn等四个金融术语。很明显，他们的共同点是交易的部分在交易所交易。区别出现在第三个字母中:P代表产品，etp(交易所交易产品)是交易所交易产品的通称，etp包括交易所交易票据、交易所交易商品等和交易所交易基金etf。

etp = etf + etn + etc

Etn是一种由金融机构发行的高级无担保债务证券，在交易所交易，并承诺回报与市场指数或其他基准挂钩。根据发行人不同的信用资格，存在一定的交易对手信用风险。例如，与芝加哥期权交易所波动率指数(cboe vix index of market volatility)挂钩的tvix和vxx就属于这种etn。

Etc也在交易所交易，提供对商品和商品指数的敞口，并使用实物/现货方法或期货合约来实现其收入目标。Etc已完全抵押，交易对手风险已完全对冲。etf和etc的主要区别在于后者是债务证券而不是基金。

中国的Etp产品包括封闭式基金、ETF、上市开放式基金和可在证券交易所上市交易的分级基金的子股票。上市开放式基金的全称是上市开放式基金，即上市开放式基金。

Lof和etf都是开放式基金。它们之间有什么区别？Etf是一只开放式基金，拥有可变的基金份额。开放式基金发行后，投资者可以在指定的网点购买和赎回基金份额，也可以在交易所买卖基金。

Etf本质上是指数型开放式基金，属于被动管理型，而lof是普通的开放式基金，增加了交易所的交易模式。它可以是指数型基金，也可以是主动管理型基金。

在购买和赎回时，etf与投资者交换基金股票和“一篮子”股票，而lof与投资者交换现金；在二级市场的净价报价中，etf每15秒钟提供一次基金的净价报价，而lof每天提供一次基金的净价报价，因此交易的流动性远低于etf。

作为全球三大etf发行商之一的贝莱德(Blackrock Black Rock)，长期以来一直致力于推动etp的分类和命名体系。从风险管理的角度来看，建议将使用金融工程的产品标记为“交易所交易工具”。与期权市场类似，经纪银行等金融机构应在投资过程的前端加强对普通投资者的风险预警和风险提示，并完善对eti交易的适用性标准、许可和披露。

原油黑天鹅在节日里悄悄来临

3月8日，全世界为人类庆祝了一个伟大而重要的节日——国际妇女节。然而，与此同时，一只黑天鹅正悄然来到这个世界，这将引发国际原油市场的一场血腥风暴。为了应对新型冠状病毒疫情造成的全球原油市场需求迅速萎缩，欧佩克组织成员国召开会议，希望各方齐心协力减产，保持油价稳定。然而，这个看似无可争议的想法遭到了俄罗斯的坚决反对，这导致了减产谈判的破裂。沙特阿拉伯勃然大怒，宣布大幅提高原油产量并降低价格。消息一披露，全世界都震惊了，国际原油价格暴跌，商品市场惨不忍睹。

新型冠状病毒疫情的黑天鹅和欧佩克石油危机打开了全球金融市场的大门，甚至带来了致命的重拳。世界各国脆弱的金融市场更加无助和脆弱。当地时间18日，美国股市遭遇历史上第五次打击，创下10天内4次打击的历史纪录。与2月份的最高点相比，道琼斯指数在24天内蒸发了10，000点。美国总统特朗普曾经谈到并引以为豪的股市成就被“融化”并丢了脸。

明斯基时刻

有人说，金融危机是由杠杆率上升引起的。华盛顿大学教授海曼·明斯基是美国最深入的金融杠杆研究者。

2017年10月17日，即将卸任央行行长的周小川提醒整个金融体系，要防止“明斯基时刻”的发生，这将导致系统性金融风险。从那天起，中国金融体系的从业者和许多散户投资者开始认识这个目光明亮、身材瘦削的老人——海曼·明斯基。他在约瑟夫·熊彼特的指导下研究并提出了“金融不稳定假说”，成为金融领域的经典理论之一。

明斯基时刻指的是资产价格崩溃的时刻。明斯基的观点是，经济的长期稳定发展可能导致债务和杠杆率上升，这将滋生金融危机的风险，并从内部陷入长期去杠杆化周期。

1998年，美国经济学家保罗·麦卡利创造了这个术语来描述当时俄罗斯的债务违约危机。这场危机直接导致1913年12月成立的美国联邦储备委员会(Federal Reserve)在其辉煌的历史上首次拯救了一家超级对冲基金的长期资本，以避免国际新兴债券市场的全面崩溃。

从20世纪80年代末90年代初的存贷款危机和银行危机，到影响全球经济的墨西哥和韩国债务危机、俄罗斯债务违约、日本经济泡沫破裂和美国次贷危机，全球经济和金融体系从稳定到不稳定、从不稳定到崩溃，再到稳定的回归，这是一个周期循环。

明斯基将融资方式分为三种:对冲融资，即企业通过融资获得的资本现金流可以覆盖利息和本金，这是最安全的融资方式；投机性融资，即债务人预期的融资现金流只能弥补融资利息成本，即利用短期资金为长期头寸融资。最后，还有臭名昭著的庞氏融资，即企业通过融资再生产获得的现金流无法支付利息或本金，因此新借入的资金直接用于履行到期还款的承诺。

在经济繁荣时期，投资者有强烈的投资动机和意愿。随着收入的增加，投资者变得过于乐观、盲目和自信，越来越规避风险，期望投资能获得高回报。因此，投资者和企业会冒很高的风险来筹集资金和增加杠杆，导致融资的基本情况，主要是从对冲融资到投机融资甚至庞氏融资。

然而，随着投资者承担的风险越来越大，一旦投机性融资和庞氏融资不可持续，融资链就会断裂，市场流动性急剧下降，导致资产价格大幅下跌，引发金融危机，导致明斯基时刻的出现。

美国股市在过去十年一直处于长期牛市，股票回购是美国牛市的一个重要驱动力。在全球低利率环境下，美国sp500大部分公司通过发行债券进行股票回购、分红和企业并购，从而推高股价，进一步增强发行债券的融资能力，并将财务杠杆运用到极致。

回购促进股价上涨的机制主要有两种:一是直接增加对公司股票的需求，提高股价；第二，公司股份回购和注销后，可以提高每股收益和全公司净资产收益率等重要财务管理指标。

自2009年以来，美国股市最大的买家实际上是公司本身。根据美联储的数据，截至2017年底，美国非金融企业共购买了3.37万亿美元的股票，交易所交易基金和共同基金共购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净卖出6，557亿美元和1.14万亿美元的股票，这意味着自2009年以来美国股市最大的净买家是公司本身。

可以看出，这就是几十年前明斯基所描述的复杂金融市场体系崩溃的过程和原因。2008年金融海啸之后，美国进入了一个经济扩张、宽松货币政策和繁荣股市长达11年的时代。金融杠杆在一片繁荣景象中悄然回归，像病毒一样在宿主细胞中传播，侵蚀着整个金融和经济体系。最后，新型冠状病毒黑天鹅成了压垮美国经济的最后一根稻草。

同样，在金融交易市场上，高杠杆率在由流行的黑天鹅引发的金融黑天鹅风暴中是极其致命的。在第一轮猛烈的暴风雨般的攻击浪潮结束后，金融市场的伤亡被统计出来，能源基金和大宗商品etp被赫然列在死亡和重伤名单上。景顺奥本海默和富达选择能源服务公共基金损失64%。profunds的石油设备和服务基金也是杠杆etp产品，损失了85%的资金。

3月9日，原油价格暴跌了30%，这使得许多高杠杆的交易所交易平台立即消失。

著名的etp管理公司wisdomtree的三倍杠杆wti原油et3il、智慧树WTI原油每日杠杆3x、布伦特原油et3brl三倍杠杆和智慧树布伦特原油每日杠杆3x都惨遭杀害。这两家高杠杆etp的管理规模为1.04亿美元。

Wisdomtree从法国巴黎银行(bnp paribas)购买原油商品衍生品，以实现客户要求的三倍杠杆目标。

3月9日，当国际原油期货在亚洲时间开始交易时，wisdomtree购买的原油衍生品已经损失了20%以上，这引发了双方早些时候签署的衍生品合约中的一个法律条款，称之为“一夜之间原油价格的剧烈波动”:如果合约中涉及的原油衍生品价值在任何交易日回落到一个固定的阈值以上，法国巴黎银行有权单方面终止产品合约和法律协议。

到伦敦时间凌晨4点，国际原油价格已经下跌了33%，再乘以3倍的杠杆率，wisdomtree的wti和布伦特原油的etp的价值下降了难以置信的99%！

从监管方面核实的资料来看，这两个三倍杠杆的ETP一天可以承受8%的市场波动，但显然，无论是ETP产品的发行者还是投资者都没有想到原油会经历历史上从未有过的如此惊人的波动，人类认知盲点的第四象限再次扮演了终极杀手的角色。面对如此残酷的现实，智慧树公司已经无法重返天空，只能以暗淡的方式结束。它给客户发了一封信，说公司会尽快把基金平仓程序的说明材料发给大家，并尽力为投资客户提供一个顺利的基金赎回流程。

巧合的是，迄今为止，direxion每日初级金矿商指数bull 3x股票etf(jnug)和三倍杠杆黄金矿业公司etf已经惊人地下跌了95%。或许投资者认为，在当前动荡的市场环境下，黄金价格敞口可以提供一个良好的投资组合对冲。但我看到的是另一个“可怕”的场景。当然，其原因是黄金开采公司的业绩和黄金本身的走势在黑天鹅病毒的流行面前出现了根本性的分化，但三重杠杆无疑对促进jnug的迅速衰落起到了显著的负面作用。

瑞士投资银行瑞银(ubs)发行的两种杠杆原油ETN:MLPQ和mlpz也因原油价格的大幅波动而难逃厄运。这两个etn在收盘前的资产管理规模为2500万美元。他们在过去三个月的表现是-74%，这是不令人满意的。

交易代码为uwt的另一家3倍杠杆化的骏利恒基velocityshares etp连续下跌，其净值下跌了71.3%。根据etp的法律合同，如果uwt的净值下降到25%，它必须被强制关闭。幸运的是，在3月9日大幅下跌的几天后，原油开始勉强企稳，这暂时缓解了西沃特被迫清算的命运，其管理的资产从4.8亿美元减半至2.03亿美元。

杠杆式etf监管的创新

美国金融监管机构一直在不断加强对购买杠杆式或反向etp的个人投资者的风险管理教育，使投资者认识到这些“奇异”的ETF、etn等是为具有丰富交易经验和高风险偏好的投资者量身定制的，只适合短期持有(几天)来推测市场变化的方向和幅度。

最近，一个新的发展是，美国证券交易委员会证券交易委员会宣布了一项新的基金监管措施，这将大大促进高杠杆etp的发行。在当前市场，主要有两家出版商提供高杠杆和反向etp:proshares和direxion。如果美国证券交易委员会的新监管措施获得通过，高杠杆的etp市场将更加多元化，百家争鸣。

Sec简化了高杠杆率和反向杠杆率etp的发行流程，将杠杆率控制在300%以下:符合要求的基金公司不能发行超过基本指数收益率300%或相反方向收益率的etp，也不需要像过去那样向监管机构备案。这一变化将使这些特殊etp基金的发行更加便捷，降低投资者进入市场的门槛，但也可能导致道德风险，因为复杂的交易结构和潜在的巨大市场风险对大多数普通投资者弊大于利，过度的杠杆率只会助长人们的赌博倾向，而不是理性投资。

根据美国证券交易委员会的提议，经纪人有义务评估这些产品是否适合他们的客户——它们是被推荐与其他账户结合使用，还是仅用于自营账户。

拟议中的规则要求经纪人批准其客户的账户进行杠杆或反向交易所交易基金的交易。如果经纪人有充分的理由相信客户在金融交易方面有知识和经验，并且能够合理地预期他或她能够客观地评估买卖杠杆etp或反向etp的风险，经纪人可以批准其客户的账户进行这种etp交易。

此外，经纪人“必须尽最大努力”获取客户的投资目标、风险偏好、净流动性资产、相关投资经验和知识。投资经验包括“关于杠杆/反向投资工具、期权、股票和债券、商品和其他金融工具的知识。”

杠杆式etf收益率之谜

对于这些高杠杆ETPs，投资者有一个最常见的错误，那就是他们认为杠杆ETPs的收益率一定是无杠杆的，并且严格跟踪标的的收益率(股票指数、债券、外汇、波动性、商品、商品指数等)。)乘以杠杆率，这是错误的。人是线性动物，喜欢用线性方式解释世界上发生的一切，包括投资。

几年前，世界著名的cfa协会在《大力提倡科学、准确地衡量和评价投资业绩》中提出了一个核心问题，也是标准框架中最重要的一个问题:复合收益率必须是几何和，而不是算术和。

然后，让我们看一个例子:

假设有8个交易日，给出了日收益率，让我们先计算一下。在没有任何杠杆作用的情况下，总的复合回报率是将第一天到第八天的1+r线乘以1.06，这意味着总回报率为6%。

计算双杠杆投资的回报是将第一天到第八天的1+2r线的回报相乘，得到1.11，回报率为11%，不是投资者想象的6%的两倍。

基于同样的原因，我们可以看到，在杠杆率增加三倍后，第一天到第八天的复合收益率的几何和为14%，严重偏离了3*6% = 18%的算术预期收益率。

其背后的原因是，随着杠杆率的增加，几何收益率的非线性二阶导数项开始发挥作用，并开始影响和改变一阶导数项，即算术收益率。因此，最终的结果与人们喜欢的简单的线性和算术回报率大相径庭。现实世界总是不能令人满意，也不理想。

结束语

高杠杆一直是风险的潜在发源地和温床。然而，当金融市场持续攀升时，投资者看到他们账户中财富数字的增加，逐渐变得麻木，忘记了风险，只记得杠杆是快速致富的直接快车。正如著名的墨菲定律所说，如果一件事有风险，那么风险肯定会发生，当每个人都充满自豪和喜悦时，这是一种突然的攻击。

从监管者的角度来看，欧洲在2018年颁布了新的基金监管规则，要求投资经理宣布未来可能的市场情景和每个可能情景下的投资组合表现(即情景分析)。然而，这一用心良苦的监管改革被批评为误导投资者，因为没有人经历过2020年病毒疫情引发的金融动荡，就像非典+2008年金融动荡的组合崩溃一样。投资经理设想的“极端情况”只是沧海一粟，面对投资者刚刚经历的融合、崩溃和流动性不足的真实情况，这种极端情况微不足道。

投资者必须真正了解产品的风险、风险承受能力和心理素质，才能雄心勃勃、渴望参与高杠杆游戏，梦想一夜暴富。因为一旦命运走到尽头，命运将被神秘的“看不见的手”所主宰，面对巨大的信息不对称，投资者只能祈祷好运与自己同在。

在这个高度杠杆化的游戏中，人们只是一只待宰的火鸡。每天，他们都洋洋自得，享受着收入的数字变化，他们的幸福也在一天天增加，但他们不知道一场巨大的灾难即将来临。

投资者必须记住，期望非常重要，风险是建立在期望之上的！

来源：索菲亚回声报中文网