橡树资本最新内部交流：企业在金融危机中的表现，为衡量其价值提供了历史视

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3月19日晚上10点，最新的一篇文章在橡树资本的官方网站上发表。内容是橡树资本首席投资官布鲁斯·卡什(bruce karsh)和橡树资本全球信贷组合经理3月9日的对话。本文主要讨论当前的全球冲击形势以及下一步将采取的行动。

在对话过程中，橡树园全球信贷组合经理判断，市场波动可能会持续一段时间，证券价格在稳定之前可能会继续下跌，因此有必要保持组合的多样性。

此外，奥克资本表示，幸运的是，投资组合在此之前就已经建立起来了，这与我们多年来“前进但要谨慎”的信条是一致的。例如，与基准相比，我们减少了与能源相关的投资，我们没有持有太多高杠杆公司的债务，这有助于我们建立有利的投资组合。

“然而，市场机制仍有一些难以预见的快速变化。市场波动和风险可能会持续相当一段时间。我们认为，在稳定下来之前，证券价格可能会继续下跌，我们无法判断它将呈现出什么样的复苏趋势:它可能是V型或其他趋势。无论如何，我们都在积极关注和寻找机会，尤其是那些没有受到COVID-19爆发影响的企业。此外，我们还希望确保我们在投资基金时保持谨慎，因为过早和过晚的行动将导致问题。”

Oak还提供了一个值得注意的观点，即在金融危机过去之后，一些企业在金融危机中的表现可以为衡量企业价值提供一个有价值的历史视角。

以下是精彩的对话汇编:

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在新型冠状病毒的笼罩下评估信用的相对价值

布鲁斯·卡什:鉴于目前的波动性将继续存在，你如何看待目前的信贷投资形势？在当前动荡的形势下，谨慎的投资者应该如何行动？

Armen panossian:要正确评估当前的债务环境，我们需要密切关注COVID-19流行病的情况。特别是，债务投资者应该考虑这种流行病对企业和行业的影响，并认识到本金可能因此而损失。还应注意该流行病对更广泛的经济、工业和家庭的二级和三级影响。

我们目前的市场评估包括对不同细分市场表现的研究。一些地区正在下降，因为它们直接受到COVID-19流行病的影响；其他地区也在下降，但幅度并不大。例如，与石油和天然气没有直接关系的高收益债券或优惠贷款的跌幅可能更小，可能在个位数左右。受影响的证券数量也非常少。与全球金融危机不同，当前的疫情并没有造成太多的被迫抛售。

因此，在这种环境下，我们关注的是可能的颠覆和更有吸引力的交易价格。我们在等着看是否有运营良好的公司，它们的交易价格是由于市场机制(比如供给和需求)而下降的，而不是与大宗商品能源或COVID-19爆发有关。当投资损失严重时，投资组合多元化迫在眉睫。此外，投资评级也可能带来机遇，因为COVID-19爆发带来的不确定性导致零售ig账户外流和/或bbb级投资被降级为高收益债券。

幸运的是，橡树资本在此之前就保守地建立了自己的投资组合，这与我们多年来“前进但要小心”的信条是一致的。例如，与基准相比，我们的投资组合减少了与能源相关的投资，并且我们不持有高杠杆公司的太多债务。这有助于我们建立有利的投资组合，因为我们密切关注机会。然而，市场机制仍有一些难以预见的快速变化。市场波动和风险可能会持续相当一段时间。我认为股价在稳定下来之前可能会下跌，而且不可能判断它会呈现什么样的复苏趋势:可能是V型或其他趋势。无论如何，我们都在积极寻找机会，尤其是那些没有受到新型冠状病毒爆发影响的公司。我们还想确保我们在投资时小心谨慎，因为行动过早和过晚都会造成问题。

布鲁斯·卡什:让我们简单谈谈违约和复苏。违约率是多少？

布兰登·比尔:COVID-19流行病对经济的影响越来越不确定，违约可能具有周期性。最近，债务问题相当特殊，例如，有大量涉及制药公司的诉讼，有关医疗服务差别负担的规定，资产出售失败，以及某些类型的零售店越来越不相关等。一些违约企业对第一留置权债权人的追偿率很低，但无论如何，剩余问题因债务人的具体情况而异。

现在，该公司正迅速回到周期性违约的局面。高杠杆企业无法支付工资、支付租金和偿还债务，这些企业可能不得不进行结构性改革。由于企业的借贷和再借贷，违约率十年来一直保持在很低的水平。由于信贷容易获得，成本很低，企业很容易借贷。过去十年的违约率很低，但现在周期性违约率会上升。

也有可能一些公司做得很好，但是由于COVID-19爆发的影响，他们无法在这个特殊时期生存。这些公司可能需要调整他们的结构，但在这些情况下，我们预计回收率是好的。

布鲁斯·卡什:房地产债务似乎相对稳定。但这是真的吗？有什么问题即将出现吗？

贾斯汀·吉哈德:我们预计房地产债务的波动相对较小，因为这类资产具有很强的弹性，比如波动性较小，与其他资产类别的相关性有限，收入构成良好。然而，即使在房地产债务、零售、酒店等企业领域，由于当前的环境，市场预计将变得更加脆弱。

目前，零售业和酒店业的风险敞口相对较小，但我们的立场是保守和谨慎的。原因是我们没有发现相关行业的风险溢价有多大吸引力。我们离全球金融危机越远，对高波动性的恐慌记忆就越不会引起投资者的共鸣。因此，在这个节点上，风险溢价对我们来说没有什么价值。

现在，我们希望一些领域能很好地抵御风险和挑战，这样我们就能找到机会。好消息是，自金融危机以来，我们投资组合中的很多企业都受到了我们的密切关注，所以我们可以从这些企业当时在金融危机中的表现中吸取教训。这一历史视角对于我们评价这些企业在当前形势下的绩效具有重要价值。

韦恩·达尔:我想再强调一点:我们总是想对信贷组合的相对价值做出决定，而以上都是这个决定的一部分。获得低风险收入对我们来说非常重要。房地产债务产生的收入在绝对基础上可能相对较低，但相对较小的波动性使这一投资类别有偿还债务的潜力。当然，我们也和我们的投资者认真讨论过，也就是说，我们认为房地产债务交易蕴含着巨大的价值。

布鲁斯·卡什:谈到相对价值，也就是行业和资产类别的相对价值，你认为哪个领域更脆弱或更有吸引力？

阿尔门·潘诺西安:我认为旅游业和娱乐业，以及原油和天然气，现在似乎是最脆弱的，相关的证券可能需要几年才能恢复。更确切地说，考虑到沙特阿拉伯、欧佩克和俄罗斯的现状，我担心美国油气田的长期影响。国际社会可能会重新评估美国国内的石油和天然气工业是否仍然具有国际竞争力。与此同时，美国能源行业没有可用的资本。随着形势的发展，虽然基础设施资本具有独立于油气生产的价值，但我们仍可能看到这些资本的消费水平下降，而且范围可能进一步扩大。这种现象很有趣。一旦负面观点被高估，它将为那些掏钱的投资者创造更高的相对价值。

马德莱娜·琼斯:看看欧洲的信贷，我们认为有流动性问题的小企业非常脆弱，它们的赞助商无法在这个供需极度矛盾的时期生存下来。

韦恩·达尔:对于资产类别的相对价值，我会考虑以下因素:(一)收入，流动性信贷的收入有所增加；利率正在下降，并将影响浮动利率资产的票面利率。值得注意的是，一些借入抵押贷款证券的小型证券原则上需要超过20%的违约率才能引发经济损失。鉴于以上情况，我认为借入抵押证券是比较有吸引力的。房地产债务具有相对价值，因为它具有防御性、低波动性和与整个市场的弱相关性。

布鲁斯·卡什:我同意这一点。我也更喜欢房地产债务。企业债务存在泡沫，但房地产没有，因为其基本债务背后存在合理的供需平衡。

橡树资本将继续重视下行保护、自下而上的证券选择和相对价值评估。我们正在积极评估潜在风险，确保我们的全球债务组合定位准确，我们能够在抓住机遇的同时抵御波动。正如我最喜欢的电视连续剧《山街蓝调》(Mountain Street Blues)，警官菲尔·埃斯特豪斯(phil esterhaus)说的，“我们还是要小心。”

以下是原文:

在冠状病毒不确定性中评估信贷的相对价值

2020年3月

冠状病毒仍然是全球经济的一个日益增长的威胁。随着决策者和投资者努力应对不断增加的人力成本和疫情规模的不确定性，金融市场正在经历极端动荡。

在此期间，我们认为对我们来说重要的问题是，“作为信贷投资者，我们如何理解这些快速发展的趋势，以及我们如何前进？”以下是橡树的首席投资官bruce karsh在3月9日的一周与我们的全球信贷组合经理的谈话要点。

布鲁斯·卡什:过去几周发生了很多变化，当然是在金融领域。告诉我们市场中这些变化的幅度。

韦恩·达尔:在很短的时间内，我们看到了大量抛售。就在二月中旬，美国股市达到了最高点。但到了3月12日，当世界卫生组织正式将此次疫情定性为大流行时，我们看到了11年牛市的结束，尽管采取了旨在缓解压力的政策措施，但关键指数还是跌入了所谓的“熊市区间”(即从上一个高点下跌了20%或更多)。那一天，道琼斯工业平均指数下跌了10%——这是自1987年10月崩盘以来的最大跌幅。截至3月16日，标普500指数也创下了自那次崩盘以来的最大单日跌幅。

至于波动性，这里有一个统计数据可以帮助你确定方向:如果你看看标普500指数在任一方向上移动3%或更多的交易日，2017年、2018年和2019年总共有7个这样的交易日。相比之下，从2020年到3月16日，已经有12个这样的日子。

除了股票，自2月19日以来，美国高收益债券的跌幅为13.4%，美国高级贷款的跌幅为10.8%。2投资级公司债券的损失更为有限，为4.5%，这可能是因为它们受益于较低的利率。石油当然已经崩溃，下跌了46.1%。由于担心病毒会削弱全球需求，能源价格已经很脆弱，但是沙特阿拉伯和俄罗斯之间的裂痕使得价格进一步下跌。我们还看到利率大幅下降，10年期国债收益率降至历史最低水平。根据美林期权波动估计指数，利率波动已经攀升至2009年以来的最高水平。

布鲁斯·卡什:随着对波动性将持续的理解，你如何看待今天的信贷前景？在未来的不确定时期，谨慎的投资者应该如何表现？

armen panossian:要对信贷环境有一个正确的看法，就需要理解冠状病毒原位化的细微差别。特别是，信贷投资者应该考虑这种情况对企业和行业的影响，以及随之而来的本金损失风险。人们还应该关注二阶和三阶效应对更广泛的经济、产业和家庭的影响。

我们目前对市场的评估包括对不同细分市场行为的研究。某些地区正在下跌，因为它们直接受到冠状病毒的影响；其他公司也在下跌，但跌幅没有那么大。例如，不直接接触石油和天然气的高收益债券或高级贷款可能会下降更多，以中位位数衡量。这些证券的成交量也很小。与全球金融危机(gfc)不同，我们目前看不到多少强迫抛售。

因此，在这种环境下，我们正在关注潜在的干扰和更有吸引力的交易价格。我们正在寻找这样的情况:由于市场技术因素(即供需考虑因素)，好的公司——无论是与社区能源还是冠状病毒风险无关的公司——都在走低。建立一个多样化的“带着洗澡水外出”的投资组合是当务之急。我要补充的是，投资级信贷也可能提供一个机会，因为冠状病毒的不确定性会造成零售ig账户资金外流和/或将BBB评级下调至高收益债券领域。

值得庆幸的是，在导致这种情况之前，我们橡树已经保守地定位了我们的投资组合，这与我们多年来的口号“前进，但要小心”是一致的。例如，相对于基准，我们的投资组合减少了能源风险，我们也没有持有高杠杆公司的太多债务。我们相信这有助于我们的投资组合定位有利，因为我们一直在留意机会。尽管如此，市场上仍有一些快速发展的技术无法预测。市场波动和风险可能会持续相当一段时间。我认为，我们可能会看到证券价格在稳定下来之前走低，我们不知道会出现什么样的复苏:v型还是其他。无论如何，我们都在积极参与并寻找机会，尤其是在病毒不会直接威胁公司业绩的行业。我们也想确保我们在消耗资本时是谨慎的，因为太早和太晚一样有问题。

布鲁斯·卡什:欧洲怎么样？到目前为止有什么影响？请与我们分享这种情况对欧洲高收益债券和优先贷款的影响。

马德莱娜·琼斯:一月份投资者对欧洲的环境非常放松，对贸易战和英国退出欧盟的解决方案感到高兴，这可能没有帮助。因此，当病毒的影响开始变得更加严重时，收益率差在大幅上升之前处于中等水平。我们现在看到自2012年以来从未见过的欧洲信贷利差水平。

过去几周，市场对病毒相关风险的评估发生了变化，从最初主要针对中国的问题，演变为更为全面的问题。欧洲是一个出口导向型市场。德国尤其重视全球供应链和贸易自由流动，尤其是在汽车、化工、大宗商品和工业领域对中国的出口。因此，事实上，第一个影响出现在与德国出口和中国需求相关的周期性行业。现在，众所周知，这种病毒已经蔓延到整个欧洲，并对市场产生更广泛、更严重的影响；公共活动、酒店、旅游、休闲——所有这些细分市场都在接受审查。

具体到资产类别，我们已经看到了强烈的反应，特别是在高收益债券。但最终，市场已经到了试图筛选信息、更加理性地将市场中非常暴露的部分和暴露程度较低的部分分开的地步。因此，欧洲高收益债券的风险是有界限的。与美国类似，ETF方面也没有太多的强制抛售，在贷款市场当然也没有。但不管怎样，我们也看到了部分市场的重新定价。

就行业而言，能源无疑受到了打击。欧洲信贷在这一领域的风险敞口通常很小，高收益债券的风险敞口约为4%,贷款风险敞口基本为零。因此，油价暴跌、全球燃料需求下降以及相关行业波动的风险相对较低。取而代之的是围绕着自行车和旅游休闲公司的一系列风险。

布鲁斯·卡什:让我们简单谈谈违约和复苏。违约率的前景如何？

布兰登·比尔:随着冠状病毒对经济影响的不确定性越来越大，我们可能开始看到违约的周期性模式。最近的信贷问题大多是特殊的，涉及的公司有很大的风险，例如，在医药领域的诉讼，医疗保健服务的平衡账单监管，失败的资产销售，某些类型的零售商店越来越无关紧要，等等。这些确实违约的企业中，有些最终对第一留置权贷款人的回收率非常低，但无论如何，遗留问题是借款人特有的。

你现在看到的是公司迅速回归周期性叙事。杠杆过高、无法发放工资、无法支付租金、无法偿还债务的企业——这些公司可能不得不重组。由于宽松廉价的信贷，公司借贷和再借贷，违约率十年来一直非常低，但我们现在看到周期性违约预期被拉高。

我们也可能会看到一些公司在其他方面做得很好，但就是无法度过这个被冠状病毒的真实和可感知的影响所主宰的特殊时期。这些公司可能需要重组，但在这种情况下，我们可能期待健康的复苏率。

布鲁斯·卡什:房地产债务相对平静。但是表面下的东西看起来怎么样？有问题酝酿吗？

justin guichard:相对平静是我们通常期望房地产债务做的事情，考虑到资产类别的防御性特征，例如低波动性和与其他资产类别的有限相关性，以及有吸引力的收入组成部分。但即使在房地产债务中，一些行业如零售业和酒店业也被认为在这种环境下更加脆弱。

进入这一时期，我们的定位比较保守，零售业务的风险可以忽略不计，而酒店业务的风险相对较低。这是因为我们根本没有发现与软管区域相关的风险溢价具有吸引力。我们离gfc越远，投资者对危机中剧烈波动的记忆就越少。所以风险溢价被压缩到我们看不到多少价值的程度。

现在，我们在寻找机会，我们认为在这个充满挑战的时代，这些机会将会很好的存在。好消息是，自gfc以来，我们一直在跟踪我们投资组合中的许多公司，因此我们可以回顾一下它们当时的表现。当我们评估他们在当前情况下的表现时，这种历史观点是非常有价值的。

wayne dahl:我想补充的是，这都是我们在portfoli o多策略信贷背景下试图做出的相对价值决策的一部分。对于我们来说，努力创造低波动性收入非常重要。从绝对角度来看，房地产债券的收益率似乎很低，但与资产类别相关的波动性相对较低，有可能在这种时候得到回报。我们已经与我们的投资者详细讨论了我们的观点，即交易房地产债务作为一种保护力量具有巨大的价值。

布鲁斯·卡什:谈到相对价值，就“行业”和“资产类别”而言，你认为哪些领域看起来比其他领域更脆弱或更有吸引力？

armen panossian:旅游和休闲，当然还有石油和天然气，看起来是今天最脆弱的，相关的证券可能需要数年才能恢复。更具体地说，考虑到沙特阿拉伯、欧佩克和俄罗斯正在发生的事情，我担心对美国油气产业的长期影响。我们可能会看到对美国国内油气产业是否具有全球竞争力的重新评估。与此同时，美国能源行业无法获得资本。随着这种情况自行解决，我们可能会看到一些有趣的基础设施资产，尽管它们的价值独立于美国的石油和天然气生产，但它们会随着更广泛的行业而贬值。当负面因素被高估时，这可能会为那些愿意购买的人创造更高的相对价值。

马德莱娜·琼斯:从欧洲信贷的角度来看，有流动性问题或赞助商无法渡过这种暂时的供求局面的小公司是我们认为特别脆弱的。

wayne dahl:至于不同资产类别的相对价值，我考虑的因素有:( a)流动性信贷的收益率上升,( b)利率下降，可能影响浮动利率资产的票面利率。同样值得注意的是，某些抵押贷款债务(cl os)需要超过20%的违约率才能导致本金损失。所以在这种情况下，我认为clos相对有吸引力。鉴于房地产债务的防御性、低波动性以及与更广泛市场的低相关性，我也看到了它的相对价值。

布鲁斯·卡什:出于同样的原因，我仍然喜欢房地产债务。我认为，公司债务存在泡沫，房地产更是如此，在房地产领域，潜在债务由合理的供需平衡支撑。

oaktree继续高度重视下行保护、自下而上的安全性选择和相对价值评估。随着形势的发展，我们正在积极评估潜在的混乱，以确保我们的全球信贷组合能够在抵御波动的同时抓住机遇。正如菲尔·埃斯特豪斯中士在我最喜欢的电视节目《希尔街蓝调》中说的那样:“我们在外面要小心。”

来源：索菲亚回声报中文网